하반기채권, 연내 긴축은 없다, 캐리 전성기< SK證 >

◆ 올 4분기~2010년 1분기쯤 경기회복 정점, 그리고 2011년초까지 조정기간



- 경기 : 현재 경기는 세계적 Reflation 정책효과에 힘입어 수직 낙하를 멈추고, 반등 국면을 이어가고 있다고 본다. 이러한 반등세는 2009년 4분기에서 2010년 1분기까지 이어질 것

으로 보이나, 그 후에는 정책효과가 점차 소멸되면서 둔화되는 조정세를 겪을 전망이다.



- 안전자산 선호의 약화 : 경기 반등 국면에서 안전자산 선호현상은 약화될 것으로 보인다. 그러나 경기 반등의 정점 전후로 안전자산 선호 약화가 마무리되고, 경기 둔화를 놓고 조정이냐 이중침체냐의 논란이 가열되면서 다시 안전자산 선호가 강화될 것으로 예상된다.



- 시장의 차별이 시작될 전망 : 리먼 사태 이후 시스템 붕괴를 막기 위한 무차별적 지원은 끝났다고 본다. 비록 경기 Rebound 국면에서는 구조조정에 대한 저항이 예상되나, 그 탄력이 둔화되면서 시장은 차별에 나설 것이고, 구조조정은 새로운 국면이 전개될 전망이다.



◆ 2010년까지 주요국 통화정책 완화 기조 유지 전망. 한국은행 기준금리 2% 유지 전망



- 주요국 통화정책 : 제로금리와 양적완화를 2010 년까지 유지할 전망이다. 의도된 기대 인플레 자극으로 임금 인상 압력과 실질 가계채무 경감을 유도하고 소비를 앞당기게 만드는 한편, 실질적 정부채무 부담을 줄이는 인플레이션 조세를 어느 정도 용인할 전망이다.



- 한국은행 기준금리 : 2% 수준을 2010년 상반기까지 유지할 전망이다. 그러나 이후에는 물가 상승 압력이 높아지므로 경기 둔화가 심화되지 않는다면 금리 인상을 고려할 전망이다.



- 원/달러 환율 : 2009년말 1200원대, 2010년말 1100원대로 하락할 전망이며, 이는 Reflation에 따른 국제 원자재 가격 상승으로부터 국내 물가 상승 압력을 줄이는데 기여할 전망이다.



◆ 채권수급, 연말로 갈수록 호전



2009년 국고채 발행이 당초 74.3조원에서 추경으로 80조원 내외(예산총칙 상 91.5조원까지 가능)로 늘어나나, 월평균 7조원 균등발행기조는 이어갈 전망이다. 특히 비경쟁입찰로 빠르게 소화되고 있고, 추경 감액분도 있어 바이백 여지가 생겨 무난한 수급이 예상된다.



시중 유동성은 통화정책 완화기조가 유지되는 가운데 구조조정기에 걸맞게 여유로운 상황이 이어지면서 금융상품간 순환적 증가세가 유지될 전망이다. 다만 경상수지 흑자와 외화유입에 따른 통안채 발행 증가, 직교환 방식으로 20조원 상당의 캠코채 발행, 기업의 회사채 발행이 줄어드는 대신 자본성 조달 증가시 수급변화가 변수로 작용할 전망이다.

외국인 수요는 외국인 보유 채권만기가 6 월 4.6 조원 도래하는 것이 단기적 고비지만, CDS 프리미엄이 떨어지고 있고, 스왑베이시스 측면에서 다른 나라에 비해 재정거래 매력이 높다는 점, 그리고 외국인의 국채와 통안채 투자시 채권이자소득 면세 개시, 하반기 WGBI 편입 기대 등의 재료가 있으므로 외국인 원화 채권 수요는 점차 늘어날 전망이다.



◆ 국고채 금리, 2~3분기 중 등락범위 상향조정, 4분기에는 추가 상승 멈추고 반락 모색 전망



2~3 분기 중 국고채 3 년물 금리는 3.5~4.5%, 국고채 5 년물 금리는 4.1~5.3%를 범위에서 등락할 전망이다. 통상 경기 반등 국면에서는 경기지표의 실제치가 예상치를 웃도는 현상이 빈도 높게 발생하므로 채권금리는 등락범위의 상방 이동 압력을 받을 전망이다.



그러나 4분기 무렵에는 기대수준이 높아져 실제치가 예상치를 밑돌기 시작하고, 경기 반등이 점차 탄력을 잃어가면서 조정이냐 다시 침체냐를 놓고 논란이 가열되면서 채권금리는 점차 하락을 모색할 전망이다.



◆ 밖에서 불어오는 Bear Steepening 압력



2~3분기에는 글로벌 장기 국채금리 상승에 영향을 받을 것으로 보인다. 미국, 영국 등 주요 선진국 장기 국채금리는 경기 반등에 따른 안전자산 선호 약화, 국채 발행 증가에 따른 신용 이슈, 향후 인플레이션 압력이 높아질 것이란 기대 등의 3가지 요인으로 상승 압력을 받고 있는데, 이런 흐름이 이어지는 한 외국인 국채선물 매도 압력은 높아지면서 원화 국고채 Yield Curve는 Bear Steepening 압력을 받을 전망이다.



특히 재정거래 측면에서 1년 이하의 단기 영역에서 FX Swap을 통해 재정거래 포지션을 잡았을 때가 중장기 영역에서 통화스왑(CRS)을 통해 포지션을 잡는 것보다 높은 수익을 제공하므로 .장기물 매도, 단기물 매수, Sell & Buy FX Swap. 포지션이 유리하다고 판단될 수 있고, 이때 원화 국고채 Yield Curve는 Bear Steepening 압력이 가중될 전망이다.



◆ 연내 기준금리 인상 없다. Carry 확실성 높여, Steepening 압력 제한



5월에 있었던 과잉 유동성 논란 덕택에 연내 기준금리 인상은 없을 것이라는 당국의 약속을 받았고, 이로 인해 단기자금을 Funding하여 장기채를 매입하는 Carry Trade가 보다 견고해졌다. 따라서 Carry 수요로 인해 적어도 Steepening 압력은 제한될 것으로 예상된다.



◆ 경기 회복 탄력 둔화되면서 Bull Flattening, WGBI와 외국인 장기물 매수 여부 주목



- 4분기 이후 경기 반등 탄력이 약화되면 경기에 대한 논란이 가열되면서 Bull Flattening이 가능할 전망이다. 특히 안전자산 선호 완화로 분산되었던 시중 유동성이 다시 안전자산으로 복귀할 경우, 하방 이동 탄력은 강해질 수 있다. 게다가 6월말 또는 9월말에 WGBI 편입이 결정되어 외국인 채권투자가 본격화되면 CRS 커브가 상방 이동하면서 Swap Basis가 축소되어 재정거래 및 외화표시채권 메리트를 줄일 전망이다. 또한 외국 연기금 자금 유입시 단기쪽 재정거래 후 Repo를 활용한 장기물 매수시 Flattening 압력을 높일 전망이다.



◆ 신용스프레드, 우량물은 리먼 사태 이전 수준에서 정체, 비우량물은 완만한 축소세 예상



- 은행채 스프레드, 정체 예상. 하이브리드와 후순위채 발행 증가 이어질 전망 : 은행채 스프레드는 리먼 사태 이전 수준을 회복한 후 축소세를 이어, 2007년 하반기 초중반 수준에 도달한 후 정체될 전망이다. 특히 고정이하여신 증가속도가 빠르고 대손충당금 적립률은 이에 못 미치고 있어 자본성 조달을 늘려야 할 상황을 감안하여 보수적 접근이 필요하다.



- 공사채, 직교환 방식의 캠코채 발행은 긍정적. 그러나 유통가능물량 증가 : 공사채 신용스프레드도 2007 년 하반기 수준에 도달한 후 정체될 전망이다. 비록 연간 발행계획물량의 절반 이상을 소화시켰고, 캠코채 발행도 가급적 부실자산과 직교환 방식이 될 것으로 알려졌지만, 매각제한옵션이 없을 가능성이 높아 유통물량이 늘어날 수 있고, 캠코채 스프레드가 공사채 섹터의 기준이 될 가능성이 높아 신용스프레드 추가 축소는 정체될 전망이다.



- 우량물 신용스프레드 수렴 진행, 비우량물 선별 작업 통해 신용스프레드 축소 예상 : A급 이상 우량물 신용스프레드는 리먼 사태 이전인 작년 상반기 수준으로 회복된 반면, 비우량물은 신용스프레드가 다소 축소되기는 했지만 아직 높은 수준이라 이에 대한 선별작업을 통한 고수익 추구가 화두로 자리잡을 전망이다. 비교적 구조조정계획이 구체화된 건설, 조선, 해운업종은 구조조정 속도에 따라 신용스프레드 축소가 나타날 전망이고, 업종별로는 카드/디스플레이/철강/통신업종이 신용등급 대비 매력적 수익을 제공할 전망이다.



◆ 글로벌 국채와 유럽계 금융기관 신용이슈 주목, 구조조정관련 채권에 관심 보일 전망



글로벌 국채금리가 상방 이동한 박스권에서 정체될 것으로 예상됨에 따라 글로벌 신용물 스프레드는 축소세를 이어갈 전망이다. 이에 따라 한국물 외화표시채권 신용스프레드와 CDS 프리미엄도 지속적으로 축소되어 리먼 사태 이전 수준을 회복할 전망이다. 다만 글로벌 국채와 금융시스템의 차이로 크게 드러나지 않은 유럽계 금융기관들의 신용이슈가 발생할 가능성에 유의해야 하고, 부실채권 정리 및 구조화 채권이 주목 받을 전망이다.



◆ Duration, 2~3분기중 벤치마크 대비 소폭 Underweight, 4분기 Overweight 전환



2010년 상반기까지 기준금리 동결이 예상되나, 경기 반등기, 인플레이션 우려, 글로벌 국채금리 상승 여파 등을 감안하여 2~3분기중에는 제한적 채권금리 상승이 나타날 수 있으므로 포트폴리오의 듀레이션은 벤치마크 대비 소폭 Underweight로 가져가는 것이 바람직하다. 그리고 경기 반등 탄력이 둔화될 것으로 예상되는 4분기에는 벤치마크 대비 듀레이션을 Overweight로 상향하는 것이 바람직할 전망이다.



◆ Yield Curve, Carry 투자유효. 경기 반등 탄력 약화되기 시작하면 Flattening 베팅



2%대 단기자금을 조달, 4%대 중반의 5년물 국고채에 투자시, 60~70bp 내외로 채권금리가 상승해도 연간 캐리수익이 이를 커버한다. 특히 2001 년 이후 국고채 5 년물 평균금리는 5.2%로 이것이 경기 중립적 수준이라고 보면, 5% 내외에서는 기준금리 유지 확률이 높다는 점과 함께 Carry 투자를 위한 매수는 유효하다고 판단된다. 그리고 4분기 이후 경기 반등 탄력이 약화되는 신호가 관찰되기 시작하고 외국인 원화채권투자가 본격화될 경우, Yield Curve Flattening에 베팅하는 것이 바람직하다.



◆ BBB급 회사채에 대한 선별적 비중 확대로 Outperformance 추구



A급 이상 우량물 회사채는 카드/디스플레이/철강/통신업종이 신용 대비 매력적인 리턴을 제공할 전망이므로 이들 업종에 대한 비중 확대가 바람직하다. 비우량물은 비교적 구조조정계획이 구체화된 건설, 조선, 해운업종 중 구조조정에 적극적이고 속도가 상대적으로 빠른 업체에 대한 선별을 통해 Outperformance 추구가 바람직하며 당사는 보고서를 통해 이를 지속적으로 업데이트할 예정이다.



◆ 외국인 변수 가시화되면, CRS-IRS 스왑베이시스, 스왑스프레드 축소 베팅



WGBI 편입이 성사되고 외국인의 원화채권 수요가 가시화되면 스왑베이시스, 스왑스프레드 축소 베팅에 나서는 것이 바람직하다. 반면 한국물 외화표시채권 신용스프레드와 CDS프리미엄도 지속적으로 축소되어 리먼 사태 이전 수준을 회복할 것으로 예상되고, 외국인 원화채권 수요가 늘면 스왑베이시스 축소로 인해 외화채 메리트는 점차 축소될 전망이다.



◆ 글로벌 채권, 정부채무 과도하지 않은 국채와 신용보강된 구조화 채권투자 주목



경기 부양을 위한 재정 확대로 정부채무가 과도하게 늘어나고 있는 국가들의 신용등급이 실제로 하향될지는 미지수지만, 굳이 논란이 있는 국가의 국채에 투자하기 보다는 정부채무부담이 높지 않고, 미래 세수 증가가 기대되는 BRICs, 캐나다, 호주 국채의 비중을 확대하는 것이 바람직하다고 본다. 아울러 금융시스템의 차이로 크게 드러나지 않은 유럽계 금융기관들의 신용이슈가 발생할 가능성에 유의할 필요가 있다.



과거 부도율 정점 이후 부실채권 투자성과가 높아지기 시작했다는 점에서 신용등급 조정과 부도율 트렌드를 살피면서 Outperformance를 내기 위해 신용보강된 글로벌 CDO 등 구조조정 관련 채권투자비중을 늘려가는 것이 바람직하다고 판단된다.