[시론] 미국 주가, 景氣를 과대평가하고 있다

최근 미국 주요 주가지수가 사상 최고치를 경신해나가고 있다. 그러나 주요 경제 변수나 기업 이익에 비해 주가가 과대평가 영역에 위치해 있는 만큼 미국시장에 조심스럽게 접근할 필요가 있어 보인다.

전설적인 투자자로 알려진 앙드레 코스톨라니는 "경제와 주식의 관계는 산책 나온 주인과 개와 같다"고 말했다. 산책 나온 개가 주인보다 앞서가는 것처럼 주가도 경제 여건을 미리 반영한다는 의미다. 미국 주가지수(S&P500 기준)는 경기를 어느 정도 앞서가고 있을까? 우선 산업생산, 소매판매, 비농업부문 고용 등 1993년 이후 거시경제 변수로 주가를 평가해보면, 주가는 지난달 말 기준 21% 정도 과대평가된 것으로 분석됐다. 미국의 산업생산지수가 지난해 12월을 정점으로 하락 추세에 접어든 데다 국내총생산(GDP)의 70%를 차지하는 소비 증가세도 둔화하고 있다. 고용은 지난달까지 월평균 16만7000명 증가했으나 지난해 22만3300명보다는 줄고 있다. 주인을 지나치게 앞서가고 있는 개(주가)가 주인(경제) 곁으로 뒷걸음질 칠 가능성이 커 보인다.

미국 주가는 기업 이익과 비교해봐도 이에 앞서가고 있다. 국민계정상 나타나고 있는 세전 기업 이익과 주가를 평가해보면, 지난 2분기 현재 주가는 기업 이익을 약 41% 과대평가하고 있다. 기업이익은 2017년 3분기 2조2046억달러(약 2569조원)를 정점으로 감소세로 전환됐다. 1991년에서 올해 2분기까지 기업 이익은 분기 평균 7% 증가했고 주가는 9% 상승했다. 그런데 2017년 이후 기업 이익은 분기 평균 1% 줄었지만 주가는 11.5%나 올랐다.

풍부한 유동성 때문에 주가가 경기에 앞선 것으로 추론하면서, 1993년 1월에서 올해 10월 통계로 주가와 광의통화(M2)의 관계를 회귀 분석해봤다. 그러나 이 경우에도 지난달 말 기준 주가는 유동성을 20% 정도 과대평가한 것으로 나타났다.

앞서 본 것처럼 거시경제, 기업 이익, 유동성 등으로 평가해보면 개가 주인보다 지나치게 앞서가고 있다. 현재 미국의 거시경제 여건을 보면 주인이 빠르게 달려 개와 간격을 좁히기 어려운 상황이다. 미국 경제는 2009년 6월을 경기 저점으로 이달까지 125개월 확장 국면을 이어왔다. 미국의 경기 순환 역사상 가장 긴 기간이다. 그러나 산업생산 등 각종 경제 지표는 미국 경제가 정점에 서서히 접근하고 있다는 것을 보여준다.

1969년 이후 미국 주가와 경기 순환의 관계를 보면 대체로 주가가 경기에 선행했고 경기 정점 이후에는 평균 11개월에 걸쳐 23%나 하락했다. 최근 경기 정점은 2007년 12월이었고, 그 후 주가는 17개월간 49%나 떨어졌다. 현재 미국 주가가 과대평가 국면에 있는 만큼 조만간 다가올 경기 정점 이후에는 과거 평균 이상으로 하락할 가능성이 크다.

2011년에서 올해 9월까지 우리 주가지수(KOSPI)는 평균 2066이었다. 8년째 주가가 정체되고 있다. 그래서 각종 연기금을 포함한 기관투자가들은 해외 주식 투자를 크게 늘리는 추세다. 국민연금의 금융자산(7월 시가 기준 703조원)에서 해외 주식 비중은 2010년 6.2%에서 올해 7월 21.5%로 크게 확대됐다. 상당 부분이 미국 주식일 것이다. 같은 기간 국내 주식 비중은 17.0%에서 16.4%로 떨어졌다. 개인도 이런 흐름에 뒤따르고 있다. 우리 주식시장이 부진한 만큼 해외투자를 늘릴 수밖에 없지만, 지금은 한 템포 쉬어갈 때인 것 같다.

김영익 서강대 경제학부 교수

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