국채선물, 美 ‘지공(遲攻)’으로 전략변화<유진선물>

<예상레인지> 110.50~111.00



우리와 미국의 차이를 알아야 한다. 미국이 그럴 가능성이 그렇게 크다고 보진 않지만 만약 지금 국채금리 상승세를 방관한다면 경기보단 달러강세쪽에 포커스가 옮겨졌기 때문일 가능성이 높다. 통화 약세를 신경써야 하는 미국과 지금 우리 상황을 비교하는 것 자체가 무리란 얘기다. 우리 채권시장이 굳이 미국을 따라갈 필요가 없는 이유다.



한편 지금 우리 국고채 금리 수준에 대해서도 더 냉철한 시각이 필요해 보인다. 계속 강조했지만 2000년 초반 이후 역사적으로 최대치에 육박하는 금리차다. 더군다나 국고채 3년물 금리 수준을 보면 04~05년 중반까지와 비슷한데 이 시기 펀더멘털을 보면 기도 안찬다. 지금과는 완전 딴판이란 얘기다.



수급도 50조원이 넘는 국고채 순발행이 있었던 05년이 구축효과가 더 쎄면 쎘지 지금보다 약하진 않았을 것으로 본다. 과도한 유동성 방출에 괜한 인플레 우려가 국고채 금리를 계속 저평가 국면에 위치하게 하는 것으로 판단한다.



정말 만약에 정말 긴축으로 정책이 돌면서 기준금리를 올리는 상황이 와도 국고채 금리는 내리는 망측한 경험을 할 수도 있을 것으로 본다. 적어도 지금 국고채 금리 수준보다 많이 오를 개연성도 상당히 낮을 것으로 전망한다.



200bp가 넘어선 기준금리와 국고채 3년물 금리의 스프레드의 의미를 되새겨 보면 알 것이다. 저평가된 국고채 금리의 정상화 과정을 감안해 중장기적 시각에서도 계속 저가매수가 바람직한 시점으로 판단한다. 단기적으론 외국인 순매수 잔량이 좀 남아 있는 만큼 추가 매도가 나올 가능성이 있다. 미국 정책금리 인상 기대에 대한 과도 해석에 외국인과 맞물려 추격매도 가능성도 있다. 차라리 연결선물 기준으로 120이평선(110.60대)이 무너지는 것을 보고 아예 저가에 매수한단 관점의 대응이 바람직할 것으로 본다.



◆ 미국채 금리 상승...달러강세때문이라면 계속될 가능성 있지만 = 지금 미국채 금리 오름세가 우리 시장에 대입될 수 있을까. 회의적이다. 미국채 금리 오름세의 이유가 달러 강세때문일 가능성이 있다. 채권발행에 애를 먹고 있는 미국 자체를 봐도 경기회복과 달러 강세중 무게추가 달러쪽으로 기운 것으로 볼 수 있다.



여기에 달러강세의 몇가지 이점이 지금 경제난국을 헤쳐나가는데 더 도움이 될 것으로 봤을 가능성이 있다. 원자재가격이 달러약세로 계속 오르고 있었다. 관련 부작용을 우려했을 수도 있었단 얘기다. 여기에 이머징 국가는 갑작스럽게 반전된 자국 통화 강세로 최근 수출에 영향을 받고 있었다. 대승적인 시각에서 미국의 무역수지를 희생한 달러 강세가 더 바람직하다고 판단했을 가능성이 있다.



이런 의미의 달러 강세 유도를 위한 미국채 금리 상승을 따라갈 이유는 없다고 본다. 실제 대내외 자금의 움직임이 금리차로 움직인단 것도 크게 근거는 없는 것으로 판단한다. 미국채 3년물 금리가 올랐다고 우리 3년물이 같이 널뛰기 할 이유는 없단 얘기다. 어차피 환율에 다 녹아 있는데 왜 단순하게 금리차로 움직이겠는가. 우리처럼 통화스왑금리가 채권금리보다 더 낮은 나라로 오히려 자금이 유입되는게 더 자연스런 현상아닌가.



전날 미국채 금리 연동이나 미국 금리인상 가능성에 들썩였던 것은 과했던 것으로 판단한다. 또한 만약 달러 강세때문이 아니라면 미국채 금리는 언제라도 정책당국에 의해 되돌려질 가능성이 높은 것으로 본다.



◆ 04~05년과 비교도 안되는 펀더멘털…그러나 같은 금리 = 한편 지금 3년물 금리수준을 다시 곱씹어 볼 필요도 있다. 드디어 4%를 넘어섰다. 역사적으로 보면 가장 가까운 시기의 3년물 금리가 4% 초반이었던게 05년 초중반 얘기다.



그래서 04~05년 국고채 금리가 4% 언저리에서 움직일 때 경제지표들을 뒤져봤다. 우선 기준금리는 3.25~3.75%. 산업생산 전년동월비 증가는 평균 6%, 소비자물가는 2.8%를 기록했다. 취업자수 증가는 전월 동월대비 30만명 정도가 꾸준히 늘었다. 실질경제성장률은 04년이 4.6%고 05년이 4.0%다.



펀더멘털은 감히 지금보다 훨씬 더 좋았다고 하겠다. 그런데 국고채 3년물 금리 수준은 지금과 같다. 오히려 04년 후반 같은 경우는 3.5% 아래서도 꽤 오랜기간 3년물 금리가 있었다.



물론 수급이 다르다고 볼 수도 있다. 그러나 국고채 발행물량만으로 본다면 05년은 정말 최악의 해였다. 무려 50조가 넘는 국고채 순발행이 있었던 해였다. 지금은 재정부가 이래저래 정책을 마련한 덕분에 순발행이 이 때 수준 절반도 안된다. 국고채 공급이 아니라 수요측 요인에 대해서 특히 채권형펀드 설정잔액 감소를 얘기할 수도 있을 것이다. 다만 최근 확인된 바로는 채권형펀드 잔액이 계속 줄고있었음에도 불구하고 국고채 금리가 기준금리를 하회한 경험도 여러 차례다.



궁극적으로 금리는 펀더멘털과 통화정책에 대한 반영으로 움직였다는 것을 시사한다. 역사적인 비교를 통해서 봐도 지금 국고채 금리 수준이 상당히 높은 것으로 판단하고 200bp를 넘어선 기준금리 대비 국고채 3년물 금리차도 과한 것으로 본다.



◆ 미국정책금리 인상 가능성 계속…경기회복과 달러강세를 맞바꾼단 관점 = 미국시장은 역시 달러강세가 테마다. 크루그먼까지 미국 달러강세를 위해 발벗고 나서는 모습. 엇그제까지만 해도 올해 지나 내년까지 경제 불확실성이 크단 양반이 갑자기 여름지나면 침체의 끝을 확인할 수 있다고 한다. 노벨상까지 받은 분의 발언으로 보기엔 너무 변덕이 심하다. 달러강세를 지지하기 위한 발언으로 해석된다.



금리인상 전망도 계속됐다. 일단 달러쪽에 포커스를 뒀으니 쉽게 사그라들지 않을 것이다. 11월에서 9월까지로 금리인상 전망이 앞당겨 졌다. 달러강세를 위해 정말 할 수도 있을 것으로 판단한다.



다만 우리가 여기서 명심해야 할 것은 미국 금리인상은 빠른 경기회복과 달러강세를 바꾼 것으로 이해해야 한단 것이다. 지금 경기상황이 정말 금리를 올릴 정도로 급속도로 좋아지는 것은 아니란 얘기다. 어떻게 전월대비 실업자수가 30만명 넘게 늘고 있는 상황에서 완화적 기조에 변화가 올 것으로 볼 수 있겠는가. (참고적으로 테일러준칙상 지금 펀더멘털을 대입할 때 미국 기준금리는 한참 마이너스가 나온다.)



오히려 차분하게 대응하고 있는 주식시장이 좋은 참고가 될 것이다. 미국 주식시장은 크루그먼의 낙관적인 발언에도 불구하고 금리인상에 대한 우려로 보합권으로 마감했다. 정말 펀더멘털에 확신이 서는 시기라면 금리를 올리던지 말던지 주식은 갈길 가는게 맞는 것 아닌가.



단기채권 금리가 급등세를 이어가면서 우리시장에 악재로 비춰질 수 있지만 그 의도가 달러쪽일 가능성이 높은 시점. 오히려 달러강세와 경기회복을 바꾼다는 관점에서 우리 시장에선 나쁘지 않게 해석하는게 바람직할 것으로 판단한다.