주간채권, 새로운 등락범위 하단 테스트< SK證 >

◆ 이번에는 박스권 하단 확인 국면, 잠시 듀레이션 확대 보류



▲ 장기투자 유도 필요성과 Curve Flattening = 상반기 재정지출을 전년동기에 비해 1.5배로 늘린 까닭에 하반기는 남은 여력으로 따지면 불과 2조원 정도 밖에 늘지 못한다고 한다. 2차 추경 가능성도 있지만 이제 민간 투자가 늘어나 그 부족함을 채우는 것이 바람직하다는 측면에서 장기금리를 안정시켜 장기투자 여건은 좋게 만들 필요가 있는 것이다.



최근 주택담보대출 증가세에 따른 DTI 규제 등 모색, MMF 편입 국채 잔존만기 제한도 1년에서 5년으로 완화되는 등의 조치는 기업투자쪽으로 물꼬를 트고, 단기자금의 장기화를 통해 기존 중장기 자금을 만기와 크레딧 측면에서 더 나아가게 구축하고 있는 것 같다.



▲ FOMC 변수에 유의, 벌써 2010년 3월말 이성태 한국은행 총재 퇴임 변수 걱정 = 지난주 NSS 모델상 시장은 기준금리가 9월 2.25%, 연말 3%로 인상될 것을 반영했는데, 2년물은 20bp 하락했지만 1년물은 오히려 소폭 상승하여 이 상황은 그대로 유지되고 있다. 이는 FOMC 가 불확실성으로 다가오고 있고, 내년 3월말 임기만료를 앞둔 한은 총재가 기준금리를 어느 정도 되돌리고 끝내지 않을까라는 예상을 하고 있기 때문으로 풀이된다.



▲ 수급상 대량 만기 효과. 바이백도 가세. 그러나 반기말 요인 유의 = 이번 주에는 22조원이 만기도래하고, 1조원 규모 국고채 바이백도 예정되어 있는 한편, MMF도 국채만기 등 요

인으로 자금이 빠졌었는데 재유입되어 115조원을 회복한 만큼 넉넉한 수급이 새로운 박스권 바닥 탐색에 도움을 줄 전망이다. 다만 반기말 요인이 제약조건으로 작용할 수 있다.



▲ 박스권 하단 테스트할 듯. 새로운 등락범위 국고채 3 년물 기준으로 4.0~4.5% 예상. 듀레이션 확대는 잠시 보류 = CDS와 CRS가 반기말 요인으로 다소 불안하나 7월초에는 안정을 찾을 전망이다. 지난주 듀레이션을 다소 늘려보자는 관점을 제시한 바 있는데, 새로운 등락범위가 상향조정된 점을 감안하여 박스권 하단 확인 과정에서 일부 이익실현을 하고 반등시 재매수한다는 관점에서 접근하는 것이 바람직할 전망이다.



◆ 국고 4-7, 8-6, 9-2, 9-1, 5-4호 매도, 국고 7-7, 8-3, 2-6, 3-7, 7-6호 매수

고평가되어 매도 의견을 냈던 국고 4-7, 7-7, 9-2, 9-1, 6-5호는 각각 주간대비 -5bp, -2bp, -12bp, -17bp, -13bp로 평균 10bp 하락했고, 저평가되어 매수 의견을 냈던 국고 7-4, 8-3, 6-4, 3-7, 7-6호는 각각 -11bp, -21bp, -16bp, -16bp, -14bp로 평균 16bp 하락했다. 고평가 종목들을 매도하여, 저평가 종목들을 매수했을 때, Duration Neutral 기준 6bp 평가이익을 기록했다.



이번주는 고평가된 국고 4-7, 8-6, 9-2, 9-1, 5-4호는 매도하고, 저평가된 국고 7-7, 8-3, 2-6, 3-7, 7-6호는 매수가 바람직하다는 판단이다. 바이백 대상 중 국채교환대상이었던 6-4, 1-11호와 향후 5년 섹터 교환대상이 될 수 있는 9-1호 앞뒤 각 2개 종목중 3-7호가 주목된다. 또한 1~1.5년 영역의 전반적인 저평가 분위기도 해소될지 여부를 주목해볼 필요가 있다.



◆ BEI(Breakeven Inflation Rate) 추가 확대 가능성 제한적일 전망. 관망 유지



▲ BEI 129bp에 진입(2/2)했다가 197bp에 이익실현(5/18)한 물가채, 지난 주 236bp로 소폭추가 확대 = 국고채 6-5호와 물가연동국고채 7-2호간의 스프레드인 BEI가 지난주 236bp로 확대되어 지난주 대비 2bp 소폭 추가 확대되는 모습을 나타냈다.



▲ 다른 나라 BEI 정체, 인플레이션 스왑 커브 평탄화, 국제유가 등 원자재 가격 급등에 따른 반락 가능성, 다른 나라 BEI와의 다중회귀분석 상 고평가, 계절성 매력도 떨어지는 구간이라는 점을 감안하여 관망 유지 = 미국은 BEI는 1.93%로 2%선 도달 후 조정세를 보이고 있는 가운데 주요국 인플레이션 스왑 커브 평탄화가 두드러졌다. 지난주 미국 2bp, 영국 8bp 확대되어 전반적으로 소폭 확대되었다. 6월 19일까지의 통계로 업데이트한 다른 나라와의 상관관계를 고려한 다중회귀분석 상 한국의 적정BEI는 205bp로 다른 나라들의 추가 확대로 인해 고평가 폭을 좁힌 31bp를 기록했다.



반면 기대 인플레이션 및 물가안정목표 3% 감안시 64bp 저평가되어 있다. 다만 계절성 매력이 떨어지는 구간에 있고 다른 나라보다 고평가되어 있다는 점에서 조정을 염두한 관망이 바람직하다는 판단이다.



◆ 향후 1~2주간 기업 자금 선확보 수요로 인해 신용스프레드 확대가 전개될 것이나 장기적으로 회사채 투자 매력적



▲ A급 이상 회사채 매수 포지션 및 선별적인 BBB 급 회사채 매입 포지션 유지 = 회사채 A0 급 3년물 신용스프레드는 현재 166bp(3/27, 회사채 A0 급 3 년물 신용스프레드 309bp진입)로 지난주 대비 5bp확대되었다. 캐피탈채·카드채 AA0 - 회사채 AA0 1년물 스프레드 축소 베팅 포지션 유지(5/8, 캐피탈채 51bp, 카드채 52bp 진입) 전주대비 피탈채와 회사채 간의 스프레드는 6bp 축소, 카드채와 회사채 간의 스프레드는 보합에 머물렀다.(6/19, 캐피탈채 48bp, 카드채 49bp)



▲ 회사채 투자 아직 매력적 = 회사채 투자에 회의적인 의견들이 대두되고 있다. 신용위기 이후 신용위험 레벨 자체가 높아졌고, BBB급 경우에는 구조조정으로 인한 기업간 차별화로 리스크가 부각될 것이므로 과거 스프레드 수준으로 회복은 힘들고 우량물은 더 이상 금리메리트가 없다는 것이다. 그러나 올해 집중적인 정부 지원을 통해 민간의 신용위험이 상당부분 정부로 이전되었으며, 과거와 같이 구조조정에 관련하여 돌발적인 신용이슈가 벌어질 가능성도 낮은 것으로 판단한다.



현재 수준의 경기회복세가 뒷받침된다면 구조조정은 부실기업을 최소한으로 골라내고 나머지 기업에 대해서는 정부 및 금융기관이 함께 불확실성을 안고 가는 소극적인 형태에 그칠 것이기 때문이다. 현재 A0등급 회사채 3년물의 신용스프레드는 166bp 로 리만사태 이전으로 회복되었다고는 하나 2000 년 이후 평균(107bp)에 비하면 여전히 높은 수준이고 절대금리(5.84%) 레벨도 매력적이다.



▲ 당분간은 기업 자금 선확보 수요로 인해 신용스프레드 확대가 전개될 것 = 국채 금리 반등에 신용물 금리도 민감하게 동조하여 스프레드가 확대되는 모습을 보이고 있다. 은행대출이 급증하였고, 이번주 회사채 발행예정 물량이 1.6 조원에 이르는 등 본격적인 금리상승기 전에 자금을 확보하려는 기업과 더 좋은 금리 조건을 기다리는 투자자로 인해 신용스프레드가 확대될 것으로 보인다.



그러나 장기적으로는 정책효과가 지속되어 경기회복 및 기업실적개선이 진행되면 현재 횡보하고 있는 회사채나 카드#캐피탈채 신용스프레드는 추가 축소 여지가 있다고 판단한다.



◆ 3년 이상 Flattening, 3년 이하 Steepening



▲ 인플레이션에 대한 우려, 아직까지는 생각보다 크지 않다 = 미국의 명목 국채에서 실물 국채 금리를 뺀 BEI로 기대인플레이션을 살펴본다면 최근 인플레 우려에 따라 BEI가 확대되는 모습을 보이고 있다. 그러나 여전히 5년 BEI가 1.5%, 10년 BEI가 1.8% 정도로 그동안의 역사적 평균 수준에도 못 미치는 모습이다. 아직까지 시장참여자들은 미래의 인플레이션에 대해 우려는 되지만, 당장의 경기침체와 디플레에 좀 더 무게를 두고 있다.



▲ 한국은행 물가안정 목표치 범위 확대 추진 = 한국은행이 물가안정 목표치를 기존의 3%±0.5%에서 3%±1%로 변경을 검토하고 있다. 이는 통화정책에 유연성을 제공하고 중앙은행으로 하여금 경기와 물가 사이에서 포커스 맞추기를 좀 더 용이하게 할 것이다.



▲ 인플레에 따른 기준금리 인상 기대감 과도 = 시장은 경기회복에 따른 기준금리 인상 보다는 예상보다 빠르게 전개되는 인플레로 인한 기준금리 인상에 더 무게를 두고 있는 것 같아 보인다. 그러나 현재 2%대까지 떨어진 물가상승률이 연내 3.5%까지 치솟으면서 기준금리 인상이 단행될 것이라는 기대는 현재로서는 섣불러 보인다.



한은의 물가안정 목표치 범위 변경 역시 일시적인 물가 교란 요인에 통화정책이 흔들려서는 안된다는 생각이 반영된 결과로 판단한다.



▲ 다음주 FOMC, 앞으로 팔아야 할 미국 국채 감안하면 Dovish 한 멘트를 기대 = 이번주 FOMC 역시 악재가 되기는 어렵다는 판단이다. BRICs 국가들의 달러를 대체할 기축통화를 논의하는 등 기존 미국채 보유국들이 심상치 않은 모습을 보이고 있다. 달러화 지위 유지와 안정적인 미국채 판매, 미국채 보유국들을 배려하기 위해서라도 FOMC에서는 시장친화적인 멘트들이 나올 것으로 기대한다.



▲ 만기 1~2 년물 채권 매수 = 지난주와 마찬가지로 만기 1~2 년물의 채권 매수를 추천한다. 지난주에 이미 단기물의 고점은 확인된 것으로 보인다. 상황이 진정되고 기준금리 인상이 이루어지는 가장 합리적인 시나리오에 대한 고민이 시작되면서 급등한 단기물 금리는 하

향 안정화 될 것으로 예상한다.



◆ IRS Receive 포지션 이익 실현, ‘은행채 1년 매수 & IRS 1y Pay’ 포지션 진입



▲ IRS Curve Steepening = 지난주 중 단기물 채권 금리는 다시 한번 상승세를 보인 뒤 주후반에 가서 안정되는 모습을 보였다. 그러나 IRS 는 한발 더 빠른 움직임을 보였다. ‘IRS 1y Receive ’ 포지션 (6/12, 3.23%에 진입)은 현재 IRS 1년물 금리가 2.99%까지 하락하여 24bp의 평가이익을 기록 중이다. IRS Curve 역시 전반적으로 하방 이동한 가운데 Bull Steepening이 진행되었다.



▲ IRS Receive 포지션 이익 실현, ‘은행채 1년 매수 & IRS 1y Pay’ 포지션 진입 = 1년 Swap Spread 가 12 일에 17bp 였으나 19 일에는 -10bp 로 급락했다. 반면 2 년 Swap Spread 는 -30bp로 큰 변화가 없는 모습이다. 1년 Swap Spread가 마이너스권으로 들어서면서 IRS의

추가 하락에 걸림돌로 작용할 가능성이 높아졌다. ‘IRS 1Y Receive ’ 포지션 (6/12, 3.23%에 진입)을 24bp의 이익을 실현하고, 1년 Swap Spread가 다시 플러스 전환되고, 1년물 채권이 다시 강세를 보일 것이라는 예상을 바탕으로 ‘은행채 1년 매수 & IRS 1Y Pay’에 새롭게 진입한다.



현재 은행채 1년물 금리 3.48%, IRS 1Y 2.99%로 49bp의 스프레드를 보여주고 있다. 이 스프레드가 2000년 이후 평균치인 30bp 까지 축소될 것을 목표로 하고, 60bp를 Loss Cut 기준으로 제시한다.