[종목속으로]"태양이 비춘다" 한화솔루션…올라갈 일만 남았네

[아시아경제 이선애 기자] 올해 1월11일 5만87400원까지 올랐던 한화솔루션 의 주가는 계속 내리막길을 걷고 있다. 10일에는 4만3750원으로 마감했고, 11에는 4만3850원으로 장을 시작했다. 지난해 꾸준히 상승했던 것과 비교하면 사실상 실망스러운 주가 흐름이다. 그러나 하반기에는 한화솔루션 이 다른 흐름을 보일 것이라는 게 전문가들의 대체적인 시각이다. 서서히 태양 빛이 스며들 것이란 뜻이다. 증권가는 한화솔루션 의 목표주가를 일제히 6만원 이상을 보고 있다.

◆큐셀 하반기 실적개선…연간 영업이익 1조원 시대= 작년 하반기부터 한화솔루션 의 태양광 사업 부문(한화큐셀) 부문의 원가 부담이 증가하고 있다. 미국의 중국 신장 폴리실리콘 압박과 비중국 폴리실리콘 업체들의 사업 철수 등으로 폴리실리콘 뿐만 아니라 웨이퍼 가격이 급등하고 있기 때문이다. 이동욱 키움증권 연구원은 "올해 2분기 큐셀 부문은 유리 가격 하락세에도 불구하고, 급격한 실적 개선이 제한될 전망"이라며 "그러나 올해 하반기 이후에는 한화솔루션 의 다운스트림 매각 확대, 태양광 설치량 급증 및 웨이퍼 업체들의 증설 영향으로 탄력적 실적 개선이 예상된다"면서 목표주가는 6만8000원을 유지한다고 밝혔다.

이진명 신한금융투자 연구원은 " 한화솔루션 의 2분기 영업이익은 2888억원(+14% 이하 QoQ)으로 추가적인 이익개선이 기대되는데, 케미칼 영업이익은 2698억원(+6% QoQ)으로 분기 최대 실적이 예상된다"면서 "다만 큐셀 부문은 흑자전환에도 웨이퍼 및 물류비 상승 영향이 일부 반영되며 부진할 전망"이라고 분석했다. 이어 "그러나 다운스트림 매각이 2분기부터 반영될 가능성이 높으므로 추가적인 실적 개선이 기대된다"면서 "상반기 저점 이후 원재료 하락과 수요 회복으로 하반기 실적은 반등이 예상된다"고 덧붙였다. 이 연구원이 제시한 한화솔루션 의 목표주가는 7만원이다.

목표주가 6만5000원을 제시한 대신증권 역시 하반기가 '본게임'이라고 평했다. 한상원 대신증권 연구원은 "목표주가는 12개월 선행 주가수익비율(PER) 기준 10.5배에 해당한다"면서 "태양광 사업의 실적 모멘텀은 하반기로 갈수록 더욱 강화될 것으로 예상된다"고 분석했다.

한편 한화솔루션 은 올해 첫 연간 영업이익 1조원에 도전할 것으로 보인다. 2021년 석유화학 사이클은 전례없는 초강세국면으로전환, 특히 건설과 인프라 투자 확대와 동시에 공급 차질의 결과물로 주력제품 PVC는 지난 10년래 가격 고점을 경신했고, PE 또한 높은 수익성으로 이익기여도가 증가했다. 노우호 메리츠증권 연구원은 "2021년 석유화학 초강세 및 태양광 다운스트림 신규 사업 수익화로 영업이익은 사상 처음으로 1조원을 상회할 것"이라고 전망했다. 메리츠증권이 제시한 한화솔루션 의 목표주가는 6만3000원이다.

◆중국 증설은 위기…중장기 경쟁력 확보 필수= 중국 경쟁 셀·모듈 업체들의 공격적 증설로 인해 한화솔루션 물량 측면의 증가 제한에 대한 시장의 의문이 존재한다. 때문에 기술력 경쟁력 기반으로 주력 시장에서의 점유율 확보가 중장기 경쟁력과 주가 프리엄을 결정짓는 변수가 될 전망이다.

한화솔루션 은 주력 시장인 미국·유럽의 시장 점유율을 유지하는 전략을 취함과 동시에 효율 향상 등을 통해 현재 11GW 수준의 모듈 생산능력을 2025년까지 16GW로 확대할 계획이다.

국가별 이산화탄소(CO2) 감축정책은 속도전으로 올해 태양광 설치 수요는 150GW 혹은 이를 상회할 전망이다. 최근 셀·모듈 가격 상승은 폴리실리콘·웨이퍼 가격 강세를 반영한 단발적 전가다. 중장기적 가격 결정권은 차세대 태양전지 개발을 통한 효율성 향상 여부에 달려있다. 노우호 메리츠증권 연구원은 " 한화솔루션 은 N타입부터 향후 페로브스카이트 탠덤 전지 상용화를 계획하고 있다"면서 "향후 태양광 사업 경쟁력은 과거 규모의 경제 달성 유무와 달리 기술 경쟁력 우위에 따른 가격 결정권에 달릴 전망"이라고 분석했다.

이동욱 키움증권 연구원은 " 한화솔루션 은 P타입 대비 가격·성능이 월등한 N타입 신규 모듈(Q.Tron)을 올해 생산할 것으로 보인다"면서 "또한 집중 연구하고 있는 페로브스카이트 탠덤 전지 양산 시기를 기존 대비 1~2년 정도 단축 발표해 상업화가 완료된다면, 태양광 시장 패러다임의 급격한 변화가 예상된다"고 내다봤다.

◆태양광 사업 재평가 필요= 한화솔루션 의 태양광 사업에 대한 재평가를 요구하는 시각도 존재한다. 한화솔루션 이 2월에 발표한 태양광 발전소·분산전원 프로젝트는 매출 성장의 한계를 극복할 최고의 방안으로 평가 받는다. 우선 태양광 매출 구성을 2020년 셀·모듈 100% => 2025년 셀·모듈 40% + 발전소 40% + 분산전원 20%로 바꿔나갈 계획이다. 이에 따른 태양광 매출액 추정치는 2020년 3조7000억원 => 2025년 12~13조원으로 5년간 28% 늘어나게 된다. 2020년에만 5~6조원 규모의 발전소 프로젝트를 수주한 만큼, 실현 가능성이 높다.

이익 가이던스도 발전·분산(OPM 7~13%)이 모듈(OPM 6~9%) 대비 우수한데, 발전 프로젝트의 실제 이익률은 이를 크게 상회할 것으로 전망한다. 석탄·가스 발전소의 발전단가(P)가 유지된 채, 태양광 산업의 기술 개발(원가 절감, C)이 나타나며 고스란히 이익률 확대로 이어질 것이기 때문이다. 또한 배터리 업체들은 전기차를 만들 수 없지만, 태양광 업체는 발전소로 사업을 확대할 수 있다.

더불어 지난해 기준 미국 석탄 발전소(239GW) 중 72%가 신규 태양광·풍력 발전 대비 발전단가가 높다. 태양광 발전은 이미 석탄·가스의 발전단가를 앞질렀는데, 바이페이셜·N타입·페로브스카이트 등의 기술이 매년 개발·적용될 예정이다. 기존 발전소들 대비 전력을 더욱 싸게 만들 수 있어 이익률이 계속 증가할 수 있다.

전우제 한화투자증권 연구원은 "태양광 산업의 아쉬운 점은 2차전지 대비 매출 성장이 제한적이라는 시각인데, 이는 신규 발전원 내 태양광 침투율이 이미 높고, 에너지 공급안정성, 토지의 부족 등 때문"이라며 "하지만 한화솔루션 은 이를 극복할 솔루션

을 제시했기에 당장의 리래이팅(Re-Rating)이 필요하다"면서 목표주가 6만1000원을 신규로 제시했다.

목표주가의 근거는 화학 섹터 내 업사이클의 최고 수혜를 누리고 있으며, 조 바이든 행정부의 태양광 정책 발표(5년간 총 150GW 증설)도 기대되고, 장기적으로는 태양광 발전사업을 통해 매출·이익률의 동시 성장이 기대되기 때문이다. 그는 "목표주가는 2021~22년 평균 주당순이익(EPS, 6150원)에 목표 PER 10배 적용해 산출했으며, 태양광 발전·신제품 진행 상황에 따라 밸류에이션은 추가 상승 할 것"이라고 강조했다.

◆지분 재평가·수소 밸류 체인 투자= 증권가는 한화솔루션 지분법업체들의 가치를 좀 더 공격적으로 볼 필요가 있다고 입을 모은다. 한화솔루션 이 지분 50%를 보유한 YNCC의 장부가는 약 3701억원이나, YNCC는 올해 증설 완료로 국내 3위 NCC 업체 지위(에틸렌 생산능력 230만톤)를 지속하고 있다. 크래커(No.3)의 증설도 추가 검토 중에 있다.

또 한화종합화학(지분율 36.05%, 장부가 5355억원)은 한화토탈의 지분 50%를 가지고 있고, 한화토탈은 올해 증설 완료로 에틸렌 생산능력이 153만t으로 확대됐다. 이동욱 키움증권 연구원은 "한화종합화학 상장 추진으로 한화솔루션 보유 지분에 대한 재평가가 발생할 전망"이라고 내다봤다.

모든 사업부문을 동원해 성장성이 큰 수소 밸류 체인에 투자하는 점도 긍정적이다. 한화솔루션 은 모든 사업부문을 동원해 수소의 생산부터 저장, 유통, 충전까지 전체 수소 밸류 체인에 투자하고 있다. 큐셀 부문이 태양광·ESS·풍력 등으로 전력을 공급하면, 케미칼 부문이 수전해 기술로 그린 수소를 생산하고, 첨단소재 부문이 개발한 저장 탱크에 보관하는 형태이다. 지분법업체인 한화종합화학은 지난 3월 수소 혼소 개조 기술을 보유한 PSM·ATH 등을 안살도 에네르기아(Ansaldo Energia)로부터 인수하는 계약을 체결했다. 수소 혼소 발전 기술은 저순도 수소를 사용 가능하기 때문에 연료전지 발전보다 경제적이라는 장점이 있다.

이선애 기자 lsa@asiae.co.kr