채권, 美 리세션종료와 글로벌출구전략< HMC證 >

출구전략 논의 시기상조, 8월 금통위 기준금리 동결예상

미국 경제는 고용, 주택 및 내구재 소비 등 바닥 국면 도달. 3/4분기 미국 경제의 Recession 종료와 더불어 글로벌 경제도 하강세 종료 기대. 다만, 정부주도 경기부양정책의 일시적 효과가 소멸된 이후의 민간 주도의 자생적 경기회복에 대해서는 불확실. 구직단념자 확대, 추가재고조정 가능성, 가계부채 조정 지속 및 상업용 모기지 부실 등 아직은 금리인정이 더욱 필요한 국면임.

8월 FOMC 및 국내 금통위도 보다 나아진 경기관을 표출하겠지만, 금리안정 지속에 대한 필요성도 강조할 전망. 출구전략 본격논의는 시기상조임.

◆ 3/4분기 중 미국 Recession 종료 예상 = 3/4분기 들어 미국의 경기하강세가 빠르게 종료되는 양상. 노후 차량 교체 프로그램 효과로 7월 미국 자동차 판매량이 급증하는 등 내구재 소비가 개선되는 가운데, 주택경기도 바닥 징후가 뚜렷이 나타나면서 주택건설지출 및 주택가격이 반등함.

미국 고용도 실업률이 6월 9.5%에서 7월 9.4%로 예상외(7월 예상치 9.6%) 하락했고, 비농업 신규취업자도 24.7만명 감소해 예상(7월 32.5만명 감소) 보다 축소되는 가운데 주간근로시간이 증가 전환하면서 경기하강종료 기대감을 높임. 실제로 과거 경험적으로 취업자 총 근로소득(=총 취업자 x 노동시간 x 시간당임금)이 전월비 추세적으로 증가 전환하는 시점이 미국 NBER이 공표하는 경기침체 종료 시점과 일치했음.

지난 1982년 11월, 1991년 3월, 2001년 11월 모두 경기침체가 종료되는 시점이며, 이 시점 전후로 취업자 총 근로소득 전월비가 추세적으로 증가 전환했음.

이에 따라, 미국 경제는 고용, 주택 및 소비 등 최악을 지난 가운데, 3/4분기 중 Recession 종료가 예상됨.

◆ 미국 Recession 종료 ≠ 출구 전략 본격화 = 그러나, 미국 경제의 하강세 종료 가능성이 즉각적인 출구전략 시도로 연계되기는 어렵다는 판단임. 3/4분기 중 미국 경제가 예상외 가파른 반등을 시현할지라도 이는 경기부양정책의 일시적 효과가 높고, 민간의 자생적인 성장능력은 여전히 미약한 상황이기 때문.

민간 주도의 성장능력이 확보되기 위해서는 고용에 기반한 소비와 생산에 기반한 투자 회복이 전제되는 가운데, 정부주도의 Debt Cycle이 은행의 자산건정성 회복 속 민간주도의 Debt Cycle로 전환되어야 함.

그러나 아직까지는 이를 기대하기 어려운 여건임. 이는 다음과 같은 리스크들로 요약됨.

1. 구직단념자 확대 = 7월 실업률이 하락 전환하고, 근로시간이 증가 전환하는 등 고용 여건이 이전보다 다소 개선된 점은 분명하나, 이면에는 우려되는 부분도 잠재. 비농업 취업자수가 감소했음에도 실업률이 하락한 것은 실업자가 감소했기 때문인데, 이는 실직기간이 늘어나면서 구직 단념자가 증가했기 때문임(구직 단념자는 실업 집계에서 누락됨). 향후 기업들이 빠른 고용증가 보다는 근로시간 증대를 통해 노동 수요를 충당할 경우 실직기간(7월 현재 25.1주) 연장에 따른 구직 단념자 추가 확대는 불가피할 전망.

2. 추가 재고조정 가능성 = 향후 Restocking 가능성보다는 추가 Destocking 가능성이 높다는 점도 경기하강 종료 이후 더딘 회복속도를 야기하는 요인임. 국내 재고율(재고/출하)은 이미 2000년 이후 저점 수준까지 하락한 반면, 미국은 더딘 출하 개선과 높은 재고율로 추가 재고조정이 예상됨. 민간 주도의 본격적인 생산 증가는 충분한 재고조정 이후에나 가능할 것으로 판단됨.

3. 가계부채 조정 = 특히, 미국 소비자의 가계부채 조정이 초기 국면에 불과하다는 점은 미 연준이 빠른 출구전략을 시도하기에 가장 큰 부담요인임. 미국 가계의 가처분소득 대비 이자비용 수준을 의미하는 FOR(Financial Obligation Ratio)은 다소 하락해 2009년 1/4분기 현재 18.5%이나, 5%를 상회하는 가계 저축률을 감안할 때 이는 여전히 높은 수준인 것으로 판단됨.

특히, 지난해 이후 줄어든 이자비용이 부채 축소에 따른 부분도 일부 있지만, 3/4 이상이 금리인하에 따른 것으로 추정됨에 따라 가계 이자비용 부담 완화 지속을 위해서도 빠른 금리인상 전환은 어려울 것으로 판단됨.

4. 상업용 모기지 Refinancing 불확실 = CMBS시장이 붕괴되면서 만기도래되는 상업용 모기지 대출에 대한 차환발행에 어려움이 커짐. 이에 따라 상업용 부동산 가격이 급락하는 등 추가적인 금융불안 요인으로 잠재.

상업용 모기지 리파이낸싱은 대부분 변동조정금리(ARM: Adjustable-Rate Mortgage)로 차환 발행됨에 따라 이들 만기도래가 집중되어 있는 2010년까지는 금리안정이 불가피한 상황.

따라서, 8월 FOMC에서의 미 연준은 비록 이전보다 개선된 경기관을 표출하겠지만, 경기하강 종료 이후 민간의 충분한 회복이 확인되기 전까지는 낮은 금리환경이 필요하다는 관점에서 향후 출구전략에 대한 언급도 원론적인 수준에서 조심스럽게 접근할 가능성이 높다는 판단임.

지금 연준의 출구전략 논의 자체는 일반적인 상황 하에서의 금리 정상화뿐만 아니라, 비전통적으로 B/S확대 과정에서 매입된 국채를 축소해야 하는 상황도 함께 고려될 수 밖에 없음. 따라서 출구전략 논의 자체에 대한 시장 금리 반응은 클 것이며, 성급한 논의로 금리 급등시 더블딥 가능성도 배제할 수 없음.

미국 국채 금리는 3/4분기 호전된 경제지표를 반영하는 과정에서 상승추세를 나타내겠으나, 미 연준의 저금리 유지 필요성 언급 및 국채 매입 지속 등으로 가파른 상승은 제한될 전망.

◆ 8월 금통위 Preview, 호전된 경기관 속에 신중함 유지 = 8월 금통위는 2% 동결 예상. 6월 예상외 크게 개선된 산업생산과 7월 견고한 수출 및 자동차 생산 실적 등 이전보다 경기관은 개선될 것으로 예상되나, 향후 경기 개선 탄력 약화 가능성에 대해서도 우려 표명 전망.

특히, 경기하강 종료 속 자산 가격 급등과 관련한 한국은행의 금리인상 대응 가능성은 희박하다는 판단임. 1)이미 한은 총재가 부동산 가격 상승을 금리인상으로 차단하지 않겠다는 언급을 한 상황에서, 2)정부 주도의 부동산 규제가 재개되고 있고, 3)최근 들어 부동산 가격 상승 탄력이 약화되고 있기 때문.

따라서 금리인상 등 향후 출구전략은 경기 및 물가 여건에 따라 진행될 전망임. 물가는 글로벌 수요의 더딘 회복 및 달러 가치 안정에 따른 원유가 안정 등으로 하반기 중 2% 내외에서 머물 전망. 한편, 하반기 국내경제 복원 탄력이 약화됨에 따라 (-) GDP 갭이 재차 확대될 전망이며 이를 확인하는 과정에서 연내 및 조기금리인상 가능성은 축소될 것으로 예상됨.

결론적으로, 실제 금리인상 단행은 2010년 2/4분기 이후에나 가능할 전망이며, 이미 현 정책금리대비 상당부분 금리인상을 반영한 국고 3년물 금리는 하반기 성장탄력 약화 속에 하락세가 재개될 수 있을 것으로 예상됨. 다만, 미국 경기 호전 및 금리 상승 우려로 3/4분기 중 하락폭은 제한될 전망.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr