채권, 美고용지표 개선에도 양적확대 가능<삼성證>

미국, 7월 고용지표 개선, 비농업고용자수 감소 폭 둔화, 실업률 하락. 평균 근로시간과 시간당임금도 회복. 그러나 11~12일 FOMC는 경제 전반에 대한 긍정적 시각을 표명하면서도, 현재 스탠스 유지할 전망. 현재의 고용 상황은 과거 침체 시점의 최악 시점과 비슷하고, 고용 없는 회복의 가능성도 높기 때문.

8월 FOMC의 관심사는 양적 완화 확대 여부인데, 미국 경제에서 장기금리 안정성의 중요성, 최근 영국의 국채 매입 확대 및 이에 대한 금리 반응 등을 감안할 때 소폭의 양적 완화 확대 가능성 높다고 판단.

국내 금리는 다소간의 추가 상승 여력 있으나, 이미 많이 상승한 상태이며 연내 현재보다 낮은 수준으로의 금리가 내릴 것이라는 판단 유지. 4/4분기 중 3년만기 국채금리 기준 4% 아래로의 하락 가능성 있음.

◆ 예상을 넘어 호전된 미국 7월 고용지표와 금리 상승 = 지난 주말 발표된 미국의 7월 고용지표는 거의 모든 측면에서 컨센서스보다 호전된 것으로 나타났다. 비농업고용자수 감소 수는 247,000건으로 2008년 8월 이후 가장 작은 수준을 기록했고, 실업률은 9.4%로 전월에 비해 0.1%포인트 내렸다. 6월 발표시 시장에 충격을 줬던 평균 근로시간도 33시간에서 33.1시간으로 반등했고, 시간당 임금도 전월대비 0.2% 늘었다.

지표 발표 후 미국에서는 주가와 금리가 동반 상승했는데, 고용지표의 개선이 3/4분기 성장률 전망치를 끌어 올리고, 올해 중반 경기 침체 마무리 기대를 확산시켰기 때문이다.

특히 채권시장 입장에서 보면 이러한 시각은 당연히 이번주 개최될 FOMC(11~12일)에서, 적어도 양적 완화와 관련된 정책 중단 신호가 나타날 수 있는 것 아니냐는 우려로 작용한 듯 보인다. 다소간의 차이가 있으나, 2년~10년 만기 국채금리가 모두 10bp 올랐다.

긴축 시점이 당겨질 것이라는 예상은 플래트너 요인이지만, 양적 완화의 중단 또는 되돌림은 스티프너 요인이기 때문에, 단기금리와 장기금리가 동반해서 상승한 이러한 반응은 합리적이다.

◆ 그러나 연준의 팽창정책은 계속될 것 = 고용지표로 볼 때 침체 국면의 마무리를 확신할 수 있을까? 그렇진 않다. 실업률이 내렸지만 그 이유는, 24만건 이상의 고용 감소에도 불구하고 분모(노동력, labor force)가 더 큰 규모로 줄었기 때문이다.

하지만, 과거 91년과 2001년 패턴을 보면 비농업고용자수가 최대로 감소하고 빠른 회복을 보이는 시점에 경기는 저점을 기록했다는 점에서, 이번에도 경기 침체는 마무리 단계라고 판단하는 것이 타당해 보인다.

그렇다면 이번 11일~12일로 예정된 FOMC에서 연준은 시장에 충격을 줄만한 입장 표명을 할까? 우리는 그렇게 보지 않는다. 첫째, 과거 데이터를 보면 고용지표의 개선과 연준 통화정책의 긴축 전환까지는 매우 긴 시간이 소요됐다. 이번에는 다를 수 있지만, 현재의 고용 감소 수준은 과거 91년과 2001년 고용지표가 가장 나쁠 때의 수준이라는 점에서 연준의 공격적인 변화는 예상되지 않는다.

둘째, 실업률의 개선이 42만건에 달하는 노동력의 감소라는 얘기는 이번 경기 침체 이후에도 이른바 ‘고용 없는 확장’의 가능성이 높음을 시사한다.

한편, 시장에서는 9월로 마무리되는 연준의 국채 매입 이후 추가로 국채 매입이 이뤄질 것인지가 관심일 것이다. 실제로 다음 FOMC는 9월 23일인데, 그 이전에 통화정책 방향을 설정해 줘야 하므로 이번 FOMC에서는 어떤 식으로든 국채 매입에 대한 입장이 표명돼야 할 것이다.

우리는이번 FOMC에서 양적 완화의 중단 보다는 확대 가능성을 더 높게 본다. 이유는 다음과 같다. 양적 완화 중단은 미국채 장기금리의 상승 폭을 크게 만들 것이다. 그런데 지난 5월 금리 상승 국면에서 미국채 금리상승은 모기지 금리 상승을 통해 모기지 리파이낸싱과 대출 규모를 감소시킨 바 있다. 여전히 금리 안정이 필요한 상황이다.

물론 양적 완화를 계속하는 것이 인플레이션 기대를 통해 장기금리 상승을 가속화시킬 것이라는 주장도 있다. 그러나, 현재 물가상승률이 극도로 낮은 상황에서 긴축→인플레이션 기대 완화→시장금리 하락을 결정할 가능성은 높지 않고, 재정 지출 축소가 선행되지 않으면, 긴축→인플레이션 기대 완화에도 불구하고 시장금리가 상승할 가능성이 남아 있다.

한편, 이와 관련해 최근 영국 중앙은행이 국채 매입 프로그램을 연장하는 등 선진국들의 경기 수축(또는 재수축)에 대한 우려는 여전하다. 영국 중앙은행과 투자자 역시 미국과 마찬가지로 양적 완화 확대시 나타날 수 있는 인플레이션 기대와 금리 상승 가능성을 모르지 않았을 것이다.

하지만, 영국 장기금리는 발표 이후 소폭 내려서, 시장이 국채 물량 압박에도 상당한 부담을 가지고 있다는 점이 확인되고 있다. 이는 연준으로서도 참고 사항이 될 것이다.

◆ 국내 채권시장, 이미 금리 오를 만큼 오르고 있어 = 최근 미국 금리와의 연동성을 감안할 때 지난 주 미국 고용지표의 개선과 금리 상승은 금통위를 앞둔 국내 채권시장에서도 금리 상승 요인으로 작용할 것이다.

하지만, FOMC가 우리 판단대로 긴축으로의 전환을 꾀하기 어렵고, 오히려 양적 완화를 확대해야 하는 상황이라면, 지난 주말의 고용지표 발표가 국내 시장금리의 추세적인 상승 요인이라고 보긴 어렵다. 미국 고용지표가 정책금리 변경을 초래하지 못하는 상황에서 과거 시장금리 추이를 보면(그림 3) 더욱 그렇다.

게다가 국내 금리는 단기와 중장기를 막론하고 상당 폭 오른 상태다. 그리고 이러한 시장금리 상승은 이미 정책금리 인상을 반영해 오고 있음을 시사한다. 지난 8월 7일자 주보에서 밝힌 대로 IRS 시장과 국채 현물 시장 모두 6개월내 100bp 이상의 정책금리 인상이 반영된 상태다.

따라서 8월 이후 시장금리 상승 압력은 떨어질 것으로 예상되며, 오히려 중장기 금리의 경우, 올해 중에 현재보다 낮은 수준으로 복귀할 전망이다. 올해 중 적어도 금리 상승→위험자산 가격 하락이라는 구조는 아직 예상되지 않는다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr