기관 '5%룰' 완화 논란 속 자본연 "소수주주권 상법·자본시장법 개정필요"

"글로벌 기관들 韓기업 지배구조

10년 전보다 나아진 것 없다… 평가 亞서 바닥수준

소수주주 올바른 역할 제고돼야"

자료=자본시장연구원

[아시아경제 문채석 기자]정부가 내년 1분기까지 국민연금, 공무원연금, 사학연금 등 공적연기금 세 곳의 주식대량보유 보고제도(일명 5%룰)를 풀기로 한 가운데 소수주주권 관련법도 바꿔야 한다는 제언이 나왔다. 5%룰을 푼 것은 기관투자가의 투자기업에 대한 의결권 행사를 강화하는 스튜어드십코드의 취지에 맞추기 위해서였는데, 내친 김에 소수주주권을 실질적으로 높여야 한다는 주장이다. 5%룰을 둘러싼 논란이 완전히 사라지지 않은 시점에서다.

24일 자본시장연구원(자본연)은 '기업집단 내 기업의 재무성과와 지배주주와의 관계:평가 및 시사점' 보고서를 통해 이렇게 제언했다. 앞서 지난 5일 금융위원회는 '5%룰 개선을 위한 자본시장법 시행령 개정안'을 다음달 16일까지 입법예고하고 내년 1분기 중 시행할 것이라고 밝혔다. 이에 따라 배당 관련 주주활동 등은 5%룰 적용 대상에서 제외된다. 또한 국민연금공단 등 공적 연기금의 단기 매매차익반환제도(10%룰) 면제 특례도 유지할 방침을 세웠다.

김민기 자본연 연구위원은 2000년 이후 18년간의 기업 경영 관행을 분석해보니 지배주주 일가가 소수 지분으로 경영권을 휘두르는 관행이 만연한 기업일수록 실적도 나빴다면서 정부가 기관의 의결권을 강화하는 쪽으로 정책 방향을 잡은 것에 대해 평가했다. 이제 기관의 의결권은 강화됐으니 주주들의 '올바른 역할'도 확대돼야 한다는 것이 그의 시각이다.

김 연구위원은 "무엇보다도 지배주주일가의 소유권이 적은 계열기업의 평균 재무성과는 장기간에 걸쳐 지속적으로 안 좋았고, 이 현상은 횡단면적으로 기업집단의 소유-지배 괴리 정도가 클수록 나빠진다"며 "이런 결과가 꾸준히 발생하는 것은 기업집단의 지배구조 메커니즘이 제대로 작동하지 않고 있음을 시사하고, 이를 바로잡기 위해 지배주주를 실질적으로 견제할 수 있는 올바른 주주의 역할이 제고돼야 한다"고 말했다.

그에 따르면 한국은 기업 지배구조가 나쁘기로 세계적으로 유명하다. 매년 세계경제포럼(WEF)이 발표하는 국가경쟁력 지수에 따르면 한국은 지난해 기준 140개국 중 15위였지만 기업지배구조로 좁혀보면 한국은 항상 순위표 하단에 자리했었다.

예를 들어 글로벌 투자분석회사인 CLSA와 아시아지배구조협회(ACGA)가 지난해에 발표한 'CG 와치(CG Watch)'에 따르면 한국의 기업지배구조는 지난 2016년에 이어 지난해에도 아시아 12개국 중 9위로 평가되었다. 지난 2016년 국제통화기금(IMF)이 낸 보고서에 따르면 기업지배구조와 관련된 소수주주보호(Protection ofMinority Shareholders’ Interests)는 신흥국 20개국 중 꼴찌였다. 무엇보다 이들은 10년 전보다도 한국 기업지배구조는 의미있는 개선사항이 부족하다고 평가했다.

제이미 앨런 아시아기업지배구조협회(ACGA) 사무총장(사진=ACGA 홈페이지 캡처)

지난 1월 국민연금의 한진칼 경영참여 선언 직전 아시아경제와 인터뷰를 한 제이미 앨런(Jamie Allen) 아시아기업지배구조협회(ACGA) 사무총장도 "코리아 디스카운트는 주로 나쁜 지배구조 탓에 나타난 결과이고 지금도 존재한다"며 "국민연금은 투자기업의 지배구조에 대한 자신들의 철학에 따라 주주권을 행사해야 하고, 이 원칙은 일관돼야 한다"고 강조한 바 있다.

현실은 다르다. 김 연구원은 공정거래위원회가 지난 15일 발표한 기업집단의 주식소유현황 조사에 따르면, 총수가 있는 집단의 내부지분율(지배력)은 57.5%였지만 총수일가(지배주주)가 실제 소유한 지분은 3.9%에 불과했다고 지적했다. 그러면서 "최근 20년간 기업집단 내부지분율의 증가의 대부분이 계열회사를 통한 간접적 소유지분의 증가에 기인했다"고 망했다.

이런 문제의식을 바탕으로 김 연구원이 분석해보니 2014년부터 지난해까지 5년간 소유-지배의 괴리도(지배주주의 지분은 적은데 권한은 크다면 괴리도도 높다)가 낮은 그룹의 경우 지배주주일가 소유지분율이 높

은 기업(20% 이상)과 낮은 기업(20% 미만)의 수익성의 차이가 연 평균 6.32%다. 괴리도가 높은 집단은 그 값이 13.66%로 두 배 이상 높다.

김 연구원은 "지배주주일가의 소유지분율이 낮은 계열기업들 중 수익성이 낮은 기업은 주로 소유-지배 괴리가 높은 기업집단에 속해 있다"며 "조사 결과는 이런 관계가 어느 정도 소유-지배의 괴리로부터 비롯된다는 것이고 기업집단 내 계열기업의 재무성과는 해당 기업에 대한 지배소수주주의 이해관계와 관련이 있음을 의미한다"고 설명했다.

김 연구원은 지난 5일 금융위가 발표한 5%룰 도입에 대해 긍정적으로 평가했다. 그는 "이미 해외 여러 공적 연기금과 행동주의펀드를 비롯한 다양한 기관투자가들은 단순 의결권 행사를 넘어 활발한 주주활동을 수행하고 있고, 그들 스스로 적극적인 주주활동이 기업의 지속가능성과 장기적인 가치 제고에 이바지한다고 밝히고 있다"고 전했다.

그러면서 소수주주권 측면에선 상법상 주주제안권(제363조의2)과 주주대표소송권(상법 제403조)만으로는 주주권 행사에 한계가 있다고 지적했다. 개인 투자자가 각 주주권 별 행사 요건을 충족하기가 현실적으로 불가능하다는 전제를 폈다.

김 연구원은 "주주제안권의 경우 미국과 일본 등 해외에는 지분요건 외에도 금액요건이 있는 반면, 한국은 지분요건만 있어 규모가 큰 기업의 경우 주주제안 자격을 획득하기 어렵다"며 "주주대표소송은 미국, 일본, 영국 등은 단독주주권을 인정하지만 한국은 지분요건과 보유기간요건으로만 설계돼 있어 법률적 주주권 행사는 현실적으로 기관투자가만 현실적으로 활용할 수 있어 소수주주의 역할을 확대하기 위해 실효적인 접근을 할 필요가 있다"고 말했다.

자료=금융위원회

문채석 기자 chaeso@asiae.co.kr