주간채권 저평가된 회사채, 매수타이밍< SK證 >

◆ 국고채 3년물 4.05~4.35% 박스권, 듀레이션 중립 이하 유지

- 출구전략 논쟁 = 7월초 전망 보고서(.출구전략과 수급, 그리고 커브.)에서 예상했던 바와 같이 출구전략 이슈가 버냉키 기고문, KDI 주장을 촉매로 헤드라인을 장식했고 논쟁으로 연결되었다. 출구전략이 마련되어야 한다는 점은 누구나 공감할 것이나, 언제 시작할 것이냐는 누구도 장담하기 어려울 것이다.

다만 출구전략이 통화정책에만 해당한다고 보긴 어렵다. 재정지출로 나라 빚이 쌓여가는데 중앙은행 혼자 탈출하기도 어렵고, 구조조정을 통한 성장동력 확보없이 세금을 많이 걷어 재정건전성을 회복하기도 어렵다. 따라서 출구전략은 통화, 재정, 구조조정의 삼박자가 어우러져야 하는 것이고, 넓게 해석할 필요가 있다.

2차 추경을 안하고, 대운하도 포기하고, 세금 더 걷을 곳을 찾고, 한국은행도 RP대상기관에서 증권사 4곳을 제외한 것 등은 준비를 하고 있다고 보여지기에 충분한 것 같다.

- 시장에는 선반영되어 있으므로 오히려 시황관이 분산되고 있다는 현상에 주목 = 물론 출구전략 본격화의 신호탄은 기준금리 인상이겠지만, 채권시장은 이미 Yield Curve 에 이를 충분히 반영하고 있고, 혹시나 경기가 나빠질 수 있는 가능성도 중장기 영역에 반영하고 있다.

오히려 출구전략 논쟁을 통해 시황관이 분산되고 있는 현상에 주목할 필요가 있다. 시황관 분산은 레벨업된 금리 수준에서의 박스권 장세로 연결될 가능성이 높아 보인다.

- 고개를 돌려 금리 방향성 베팅보다 회사채 메리트에 주목할만한 시점 = 금리와 주가의 방향성이 애매한 시점에 회사채 메리트가 돋보인다. 그동안 신용스프레드가 확대되면서 메리트를 회복했을 뿐만 아니라, 어닝 서프라이즈를 통해 신용위험이 줄고 있음을 보여주었다.

특히 아래 차트처럼 주가와 신용스프레드 각각으로 평가한 내재 부도확률이 회사채 쪽에서 높게 나타난다는 것은 회사채가 상대적으로 저평가되어 있다는 의미가 된다.

- 주택금융공사 환매수 일단락…한번 더 영향력 남아 있을 듯 = 한편 지난 주 후반 금리 상승 탄력을 막아준 주택금융공사의 환매수는 일단락된 것으로 보인다. 주금공은 발행전 금리 상승 위험을 헤지하기 위해 국채선물 매도 또는 IRS Pay를 하는데, 통상 D-2일전 3일에 걸쳐 포지션을 정리한다.

이제 28일에 0.7조원, 8월말에 0.7조원 발행을 끝으로 SLBS(학자금대출증권) 발행은 한국장학재단으로 넘어간다. 마지막 발행이 남아 있으니 다소간의 영향력이 있겠지만 아래 차트에 나타낸 바와 같이 과거와 비교해보면 이번 환매수는 일단락된 것으로 보이고, 다음에도 마지막이란 점에서 영향력은 제한적일 전망이다.

- 국고채 3년물 4.05~4.35% 박스권, 듀레이션 중립 이하 유지 = 혹시 모를 주금공의 환매수물량으로 채권시장은 주초반 추가 강세를 보일 수도 있겠지만, 월말 경제지표 발표를 앞두고 박스권 내에서 다소 약세 쪽으로 움직일 전망이다. 6월 광공업생산은 전월비 4% 내외, 7월 소비자물가는 1.5~1.6%, 7월 수출입 실적은 계절적 영향으로 다소 부진한 모습을 보일 전망이다.

다만 아래 차트처럼 인플레나 경제지표에 대한 집중력이 떨어지고 있다는 점에서 방향성은 크게 없다고 보고, 국고채 3 년물 기준으로 4.05%에서 매도, 4.35%에서 매수하면서 크레딧 섹터 공략에 초점을 맞추는 것이 바람직해 보인다.

◆ 국고 8-6, 9-2, 9-1, 4-6, 5-4호 매도. 국고 6-2, 6-4, 3-4, 7-6, 6-1호 매수

고평가되어 매도 의견을 냈던 국고 9-2, 8-1, 8-4, 9-1, 4-6호는 각각 +7bp, +11bp, +13bp, +10bp, +7bp로 평균 10bp 상승했고, 저평가되어 매수 의견을 냈던 국고 6-2, 6-4, 3-7, 7-6, 6-1호는 각각 +5bp, +7bp, +11bp, -1bp, -3bp로 평균 4bp 상승했다. 고평가 종목들을 매도하여, 저평가 종목들을 매수했을 때, Duration Neutral 기준으로 6bp 이익을 기록했다.

이번 주에는 고평가된 국고 8-6, 9-2, 9-1, 4-6, 5-4호는 매도하고, 저평가된 국고 6-2, 6-4, 3-4, 7-6, 6-1 호는 매수하는 것이 바람직하다고 판단된다. 지난주 5년 만기 섹터를 대상으로 실시된 1조원 국고채 교환입찰 이후 5년 섹터의 고평가가 줄어들었지만, 3년 만기 지표물 9-2호의 고평가는 여전하므로 9-2호 매도 거래가 앞으로 주목된다.

◆ BEI 소폭 확대 반전. 그러나 200bp 될 때까지 BEI 확대 포지션 재진입 유보

- BEI 129bp에 확대 베팅 진입(2/2)했던 물가채, 197bp에 이익실현(5/18) 이후 관망 중. 지난주 223bp에서 225bp로 2bp 확대 = 명목 국고채 6-5호와 물가연동국고채 7-2호간 스프레드인 BEI는 지난 주 223bp에서 225bp로 소폭 확대 반전했다. 당사는 주간투자의견상 5월말에 이익실현을 권고했고, 지난 주 발간한 7월 SK Bond Model Portfolio에서도 물가연동 국고채 7-2호를 제외한 바 있다.

- 국제유가 68달러 육박. 그러나 계절성 매력 약화, 7월 CPI 헤드라인 1.6% 예상 및 다른 나라 대비 고평가 이유로 진입 유보 = 국제유가가 배럴당 60달러를 넘어서더니 바로 68달러까지 상승했다. 일본과 호주의 BEI는 각각 7bp, 6bp 확대되었으나, 미국은 2bp 확대에 그쳤고, 영국은 6bp 가량 축소되었다.

다른 나라 BEI와의 다중회귀분석상 한국의 적정 BEI는 199bp로 26bp 고평가 되어있다. 따라서 BEI 가 200bp로 축소될 때까지 재매입 유보를 권고한다.

◆ Credit, 어닝 서프라이즈, 주춤한 공사채 신용스프레드 확대세 등을 재료로 회사채 발행
재개 속에 회사채 투자심리 개선 기대. 현재의 신용스프레드 확대를 매수의 기회로…

- 경기지표 및 실적 개선, 구조조정 관련 불확실성 해소, 그리고 은행권 연체율 하락 → 신
용시장 펀더멘탈 개선 중 = 국내 18개 은행의 6월말 현재 원화대출 연체율은 1.19%로 대규모 부실채권 상각과 연체채권 정상화, 신규 연체발생 규모 축소에 힘입어 전월대비 0.41%p 하락, 올해 최저수준을 기록하였다.

삼성전자, LG디스플레이 등 어닝 서프라이즈가 이어지고 있는 가운데 경기, 구조조정이슈, 건전성에 이르기까지 펀더멘탈은 신용위험을 차근차근 줄여나가고 있다.

- 어닝 서프라이즈, 살아나는 공사채 매기, 그리고 회사채 발행 재개 → 투자심리 개선에 긍정적 = 7월 둘째주까지 감소세를 보이던 회사채 잔액이 증가 반전하며 회사채 발행이 재개되고 있다. 그동안 회사채 발행 회복의 근거로 경기회복 진행과 금리 인상 기조 진입 전에 운영 및 설비투자 자금을 선확보하려는 기업의 채권발행 수요를 제시해왔다.

다만 현재 경기회복세에 기댄 우량기업의 설비투자 및 운영 자금조달이 아니라 실적 개선세에서 소외되어 현금흐름이 좋지 않은 기업들의 운영자금 조달용 채권 발행이 좀더 우세한 상황이다. 업황이나 개별기업의 신용이슈로 인해 동일 등급 내에서도 상대적으로 비우량 기업들의 채권 발행이 많아 신용등급별 평균금리를 끌어올리고 있고, 투자자들의 채권금리에 대한 요구수익률 상승과 주가 상승에 영향을 받은 국채금리 상승에 회사채 금리가 동조하여 신용스프레드 확대세는 여전하다.

그러나 최근 2주 연속 주춤한 공사채 신용스프레드 확대세와 매기 부활 조짐, 그리고 어닝 서프라이즈와 함께 투자대상 확대라는 측면에서 발행시장 해빙은 신용물 투자심리 개선에 도움을 줄 것이라고 기대된다.

- 현재의 신용스프레드 확대를 매수의 기회로… = 회사채 A0급 3년물 신용스프레드는 현재 192bp(3/27, 회사채 A0급 3년물 신용스프레드 309bp 진입)로 저점대비 6월 2일 156bp 이후로 30bp 이상 확대되면서 신용스프레드 확대세가 지속되고 있다.

- 카드·캐피탈채 AA0. 회사채 AA0 1년물 스프레드 축소 베팅 포지션 유지(5/8, 캐피탈채 51bp, 카드채 52bp 진입) = 전주대비 캐피탈채와 회사채, 카드채와 회사채간의 스프레드는 각각 1bp씩 확대되었다(7/24, 캐피탈채 47bp, 카드채 47bp).

◆ Yield Curve, 통2. 국3 스프레드 확대 베팅 유지, 국고채 2s-3s-10s Butterfly Buy 진입

- 3분기에는 전기대비 성장률이 2분기보다는 낮아질 것 = 이유는 간단하다. 한은 경제통계 국장의 말을 그대로 인용해도 .하반기에는 재정투입 여력이 상대적으로 떨어질 것이며 이런 효과로 인해 당사의 3분기 GDP성장률 전망치는 전기대비 0.9% 성장하며 2분기보다는 상당히 약화될 것으로 예상하고 있다.

- 주가 강세, 기업들 설비투자 확대 선언 : 기업 실적들이 예상을 웃도는 호조를 보이면서 주식시장 강세를 이끌고 있다. 실적 개선이 확인되는 가운데 대기업들이 하반기에 설비투자 확대를 속속 발표하고 있다. 전경련의 600 대 기업 자금사정 실태조사 결과, 기업들은 단기적으로는 아니지만, 1년 뒤부터는 설비투자에 가장 큰 자금 수요가 발생할 것이라고 예상해 향후 미래에 대한 희망적인 기대와 함께 설비투자에 대한 의욕을 보였다.

- 버냉키 FRB 의장, 단기 통화완화 정책 지속 ‘Warrant’, 장기적으로는 금리 인상을 통해
인플레 제어 = 버냉키 의장은 굉장히 .Clear.한 모습을 보여줬다. WSJ기고문인 Fed.s Exit Strategy를 통해 통화완화 정책을 지속하겠다는 것을 warrant 했고, 인플레는 금리 인상을 통해 장기적으로 smooth하고 timely하게 잡아가겠다고 했다.

미국채 시장은 버냉키 의장의 발언에 힘입어 주식시장의 강한 상승에도 불구하고 채권금리 상승폭이 상당히 제한되는 모습을 보였다. 10년물 금리는 3.66%로 한주동안 2bp 상승하는데 그쳤다.

- 경기전망이 가장 엇갈리고 있는 시기, 통안채 2년-국고채 3년 스프레드 확대 베팅 유지, 국고채 2년-3년-10년 Butterfly 매수 포지션 새롭게 추천 = 국내 2년물 금리는 다른 나라들의 2년물 금리와 비교해서 여전히 높아 보인다. 그러나 강한 주식시장을 보면 채권금리 하락에 대한 기대도 쉽게 하기 어려워 보인다.

10년물 금리는 5.25%로 절대금리 자체가 높은 수준이며 향후 장기적인 경기전망에 큰 변화를 줄만한 재료는 없어 보인다. ‘통안채 2년 매수-국고채 3년 매도’ 포지션(7/3, 14bp에 진입)은 28bp로 14bp의 이익을 시현하고 있고, 40bp를 목표로 포지션을 유지한다. 국고채2년물(3.78%) 매수. 국고채3년물 매도(4.16%). 국고채10년물(5.25%) 매수하는 ‘2s-3s-10s Butterfly 매수’ 포지션(7/24, 35.5bp에 진입)을 목표수익 20bp로 새롭게 진입한다.

◆ Swap, ‘1년 Swap Basis 축소’ 베팅 유지

- 외국인, 주식시장, 채권시장에서 43억 달러 규모로 동반 순매수 = 환율이 박스권 하단에서 움직이며 쉽게 내려가지 못하는 모습을 보이고 있다. 그러나 7월에만 외국인의 주식 순매수 금액이 3조7898억원에 달한다. 외국인의 상장채권 보유잔액은 42조4846억원으로 6월말에 비해 1조6391억원이 늘어났다. 합치면 7월 한달에만 5조4289억원, 43억 달러에 해당하는 금액을 매수했다.

- 7월 무역수지 흑자 급감은 일시적인 현상 : 6월에 74억 달러라는 사상 최대 규모의 흑자에 비해 7월 들어서는 20일까지 집계된 무역수지가 9400만 달러로 상당히 초라하다. 그러나 이는 6월 상반기 결산을 앞두고 밀어내기 수출 물량이 많았고, 경기 회복세가 나타나며 그동안 눌려있던 수입업체들의 수입물량이 늘어나며 반영된 일시적인 현상으로 판단된다.

이런 효과로 항상 상하반기 결산월인 6월과 12월에 비해 1월과 7월에는 무역수지가 급감하는 모습이 나타난다. 수출업체들이 환율 박스권 하단 인식에 따라 내놓지 않고있는 물량이 여전히 대기 중이며 국내 달러 수급 사정에는 큰 문제가 없을 것이라는 판단아래 .1년 Swap Basis 축소. 포지션(7/17, -266bp)은 -251bp로 15bp의 이익을 시현 중이지만, 리먼브라더스 파산 이전 상태인 -210bp 수준을 목표로 포지션을 계속 유지하기로 한다.

김남현 기자 nhkim@asiae.co.kr