[股东资本主义]⑤最后一块拼图是信息披露制度：“必须彻底修改将股东排除在外的‘结果披露’”

by Cho Seulkina

by Park SeungUk

Published 20 Mar.2026 07:25(KST)

Updated 20 Mar.2026 09:47(KST)

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并购要约等成“黑箱披露”……信息不对称加剧
执政党与政府酝酿推进信息披露制度结构性改革
“不是加强监管，而是建设提升市场信任的基础设施”

编辑者注随着修订商法时代的到来，韩国资本市场正迎来名为“股东资本主义”的新转折点。随着法律实施而推进的制度性变革，预计将对公司治理结构和资本市场整体惯例产生不小影响。本报将分五期梳理修订商法带来的变化、各方的应对动向，以及今后为巩固股东资本主义所需解决的制度课题。

①修订商法时代开启……3月股东大会的关键词
②“现在是最后机会”……面对商法修订，企业全力“防守控制权”
③“防止压低股价法”正式启动……专家称“关键在于继承赠与税改革”
④“最终还是要机构出手”受托责任准则的现实
⑤最后一块拼图是信息披露制度……“必须彻底修改将股东排除在外的‘结果披露’”

决定股东资本主义能否真正运转的最后变量是“信息”。如果企业重大决策在作出过程中经历了怎样的程序这一信息得不到充分公开，股东权就只能停留在形式层面。然而，目前国内信息披露制度仍停留在缺乏决策脉络的“结果导向”结构之中，有意见指出，投资者据此判断企业价值、提出问题的核心依据严重不足。这也是要求对信息披露制度整体进行结构性改革的呼声日益高涨的背景。

只公开结果的韩国……股东权行使存在局限

据20日金融投资业界消息，市场上被指责为“摸黑披露”的典型案例正是并购（M&A）披露。在美国等主要国家，从提出收购要约阶段起就会开始信息公开，而在韩国，从要约本身起就不予披露的情况极为普遍。由此一来，股东根本无从得知是否存在收购要约、董事会如何审议、作出了怎样的判断。

经济加号研究所代表 Lee Yongwoo 表示：“即便董事会无视或不披露严肃的收购要约，其法律风险也不大”，“这会导致以控股股东为中心的私下交易惯例，并剥夺全体股东实现利益的机会。”Align Partners 代表 Lee Changhwan 也指出：“尽管上市公司控制权变动是对企业价值和股东权益产生重大影响的关键事项，但目前的并购惯例在一定程度上有悖于董事对股东的忠实义务宗旨”，“普通股东被彻底排除在外。”过去在并购过程中，在未进行公开收购的情况下，仅在控股股东持股上附加过高控制权溢价的 Coway 案例等，就是典型代表。

[股东资本主义]⑤最后一块拼图是信息披露制度：“必须彻底修改将股东排除在外的‘结果披露’”

问题并不止于并购。自家股份处置、关联交易、董事会决策等股东可能关注的重大经营事项，同样经常只披露“结果”。有意见指出，关于董事会基于何种依据作出决定、内部进行了怎样的讨论等核心信息被剔除，仅公布表决结果。归根结底，“董事会判断 → 股东检验”这一制衡结构并未得到有效运转。

相反，在美国等发达市场，则会提供包括决策背景、赞成与反对意见、公允价值评估（fairness opinion）在内的更为具体的信息。Lee 代表解释称：“在美国、日本等发达国家，如果针对被低估的上市公司，私募基金或竞争对手提出‘严肃的收购要约’，董事会就有义务从全体股东利益的角度进行缜密审议，并将该过程详细予以披露。”

执政党与政府讨论也进入实质阶段……围绕“义务化”仍存谨慎论

韩国政界和金融当局近期也在配合修订商法的实施，开始实质性推进上述信息披露制度改善的讨论。鉴于修订商法将重心放在扩大股东权上，判断认为有必要整备与之相配套的信息基础设施。若发生并购要约，强制披露与收购价格公允性相关信息的方案，也在18日由总统 Lee Jaemyung 主持召开的“为资本市场稳定与正常化而举行的座谈会”上被提及。政界也在准备相关法案。

这一动向被解读为，基于这样的认识：在投资者缺乏判断企业价值依据的情况下，“Korea Discount（韩国股市被低估）”最终只能持续存在。Korea Corporate Governance Forum 会长 Lee Namwoo 期待地表示：“仅仅是对并购收购要约要求董事会进行强制披露，就能对资本的高效配置和恢复市场信任起到巨大帮助。”

不过，围绕全面义务化，一些方面也提出了谨慎意见。Capital Market Research Institute 研究委员 Hwang Sewoon 指出：“向投资者提供更多信息这一方向本身是正确的”，但“扩大强制披露并非万能之策。如果把一切都义务化，可能会过度加重企业负担。”他表示：“若属于重要信息，首先需要形成即便通过自愿披露也要向市场提供的文化”，“根据市场环境变化，逐步扩大强制披露的做法更为理想。”尤其在并购案例中，若在谈判过程中信息被公开，可能会影响交易价格或能否达成交易，因此，如何设定披露范围与时间点被视为核心争议点。

Kim & Chang 可持续发展与信息披露咨询中心长 Hwang Junghwan 强调：“信息披露必须有为消除信息不对称这一明确目的和标准。美国证券交易委员会（SEC）在投资者出现问题时，会审查相关企业是否适当公开了重大信息。”他指出，有必要就披露到何种程度进行精细设计。

专家们还一致指出，必须认识到，信息披露制度改革并非单纯的监管强化，而是为了提升市场信任而进行的“基础设施建设”。一位资产管理业界人士表示：“信息披露是投资者与企业之间最基本的制度，必须在充分认识到‘没有透明度就没有市场’这一点的前提下推进改革”，“归根结底，股东资本主义只有在制度、主体与信息相互咬合的情况下，才能真正实现。”

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。