[股东资本主义]②“现在是最后机会”……修订商法在即企业全力防守支配力

by Cho Seulkina

by Lee Minwoo

Published 17 Mar.2026 07:27(KST)

Updated 19 Mar.2026 09:11(KST)

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在集中投票制实施前调整董事任期
去年可交换债券发行与自家股份对换激增
国民年金称“反对绕开修订商法宗旨的议案”

编者按随着修订《商法》时代的到来，韩国资本市场正迎来名为“股东资本主义”的新转折点。因法律施行而带来的制度性变化，预计将对公司治理结构和资本市场整体惯例产生不小影响。本报将分5期梳理修订《商法》所带来的变化及企业的应对动作，并探讨今后为巩固股东资本主义所需完成的制度课题。

①修订商法时代开启……3月股东大会的关键词
②“现在是最后时点”……企业为应对商法修订全力进行“控制权防御”
③“防止打压股价法”正式启动……专家称“关键在于继承赠与税重组”
④“最终还是要靠机构行动”受托责任准则的现实
⑤最后一块拼图是信息披露制度……“必须彻底改造将股东排除在外的‘结果披露’”

迎来修订《商法》时代，企业也开始展开“赶末班车”式的应对。在强制注销库存股义务化即将实施之前，去年以库存股为基础发行可交换债券（Exchangeable Bond，下称“EB”）及以库存股进行交换的案例激增；紧接着在今年的定期股东大会上，大量有利于控股股东防御其控制权的议案被提交表决。这是为下半年起正式实施的累积投票制、以及董事和审计委员会委员选任等做准备。对上市公司而言，本次股东大会事实上是其在董事会构成上最后一次还能向着有利于控股股东方向调整的机会。

但市场上也有批评指出，这些企业打着“提升经营效率”的旗号，其动作被用作规避法律修订宗旨的“缝隙战略”。有观点认为，要真正实现股东权利强化，机构投资者和表决权咨询机构的监督作用将变得更加重要。

“避开累积投票制”……企业末班车战略一览

据韩国公司治理论坛（Korea Corporate Governance Forum）17日消息，截至上周，已完成股东大会召集公告的KOSPI200·KOSDAQ150成分股上市公司328家中，包括三星电子、Samsung SDS、Hanwha Solutions、Ottogi、GS、Green Cross、HiteJinro等在内的23家公司，提交了将董事任期3年修改为“3年以内”的章程修正案。另外，Celltrion、乐天化学、Kakao、HYBE等32家公司则决定缩小董事人数上限。

这被解读为企业方面为将自下半年起实施的累积投票制等修订《商法》条款影响降到最低而采取的应对策略。韩国公司治理论坛理事长 Lee Namwoo 批评称：“这是在通过‘错期开任期制’等方式，试图无论如何都不实行累积投票制，其意图在这些章程修正案中暴露无遗。”如果某一年度股东大会上需要选任的董事人数较多，中小股东就可以将选票集中投向特定候选人，从而提高其进入董事会的可能性。上述做法被解释为意在分散累积投票制本身的“火力”。

设置或缩小董事会人数上限，同样被解读为为了减少股东提名候选人进入董事会的空间。一直以来，包括韩国ESG研究所在内的公司治理相关机构，从去年推动修订《商法》之初就指出，企业可能通过这种错期开任期制以及缩减董事会定员的方式，来试图削弱修订《商法》的效力。

以“经营权防御”为名义来应对修订《商法》的企业动向，从去年开始就已清晰可见。最具代表性的，就是去年以库存股为基础发行EB，以及企业之间以库存股进行交换的交易急剧增加。随着库存股注销义务化的导入日益明朗，企业试图在注销持有库存股之前，先将其用于资金筹措或建立战略性持股关系。根据韩国证券存管院的数据，国内企业EB发行规模从2023年的9340亿韩元，激增至2024年的1.984万亿韩元，2025年则达到4.779万亿韩元。短短2年间，发行规模扩大逾5倍。

通过企业间交换库存股来“确保友好持股”的案例也接连出现。企业在持有库存股期间并不享有表决权，但一旦将其处置给第三方，表决权就会恢复，这一点被用作经营权防御策略。尤其是，这类库存股互换甚至出现在业务关联度较低的企业之间，格外引人注目。酒类企业 Muhak 与汽车零部件企业 Samsung Climate Control 以约41亿韩元规模互换了库存股，玩具企业 Aurora World 则分别与教育企业 Daekyo、户外用品企业 Dongin Engineering 进行了库存股交换。一位资产管理专家指出：“这与日本等国家将交叉持股惯例视为阻碍中长期增长投资的结构性低效、视作某种卡特尔而着手清理改革的做法形成鲜明对比。”

“最终还是市场监督最关键”……咨询机构角色有望扩大

资本市场专家一致认为，为使修订《商法》契合“强化股东权利”的初衷，在制度真正落地之前，市场的监督功能更加重要。公司治理专家、律师 Sim Hyesup 表示：“即便修订《商法》中引入了库存股注销义务，以‘经营需要’为名将库存股用作经营权防御工具的空间依然存在。如果在公司章程中设定相关依据，那么以战略投资名义转让给其他公司或关联公司等方式也可能被采用。”理事长 Lee 表示：“经历三次《商法》修订之后，我更加切身体会到仍有许多工作要做。至少对于上市公司而言，应将董事任期原则上设为1年，使其每年都必须重新获得股东信任，同时要准确贯彻累积投票制导入的宗旨。”

由此，外界预计中小股东的关注度，以及机构投资者和表决权咨询机构的角色将愈发重要。以今年股东大会为起点，已表态将积极行使表决权、以体现《商法》修订宗旨的国民年金公团，已决定在18日举行的三星电子股东大会上，就拟将董事任期修改为“3年以内”的议案行使反对表决权。国民年金公团还认为，主要企业提交的▲设立或缩小董事人数上限 ▲缩减审计人数 ▲新设库存股持有及处置依据等议案，也存在规避《商法》修订宗旨的可能性，因此确立了“原则上反对”的方针。

可持续投资研究机构 Sustinvest 共同代表 Oh Seungjae 建议称：“企业如今不仅要关注股东大会上议案是否通过，更要重视分析其为何被通过或被否决，并据此加强沟通。过去企业大股东曾将库存股或向第三方定向增发有偿增资等作为经营权防御手段，因此机构投资者的忧虑很大。如果这些措施并非经营权防御工具，企业就必须明确表明意图，并说明将如何为提升中长期价值而善加利用。”

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。