[股东资本主义]④“最终必须由机构行动起来”——托管责任准则的现实
资产管理公司行使表决权仅为日本的2.5%
只引入不运转的受托责任准则
高成本、监管与利益冲突结构束缚机构“行动”
需通过评价与资产配置挂钩等方式设计激励机制
①修订《商法》时代开启……3月股东大会关键词
②“现在是最后机会”……企业为应对《商法》修订全力“防御控制权”
③“防止压低股价法”正式启动……专家称“关键在于继承赠与税改编”
④“最终必须由机构行动起来”受托责任准则的现实
⑤最后一块拼图是信息披露制度……“必须彻底改造将股东排除在外的‘结果披露’”
要在韩国国内资本市场真正扎根股东资本主义，首先必须让机构投资者确立“行动型股东”的地位。即便为改善企业治理结构构建了制度性框架，如果真正负责将其付诸实施的主体不行动，也难以确保制度的实效性。自引入以来一直未能如预期般活跃的“受托责任准则（机构投资者行使表决权指引）”，被视为最能直观体现这一局限性的代表性案例。
受托责任准则实效性偏低……“需要给予激励”
据19日Park Namgeun共同民主党国会议员办公室等方面消息，对2017年至2024年加入受托责任准则的33家资产管理公司的表决权行使情况进行分析后发现，各资产管理公司每年平均参与性股东行动仅为5.4件，仅相当于日本的2.5%左右。受托责任准则是引导养老基金、资产管理公司等机构投资者积极参与企业决策的行为准则。引入后，表面上参与机构数量有所增加，但实质性的股东权行使依然远未达到预期。
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在此次实效性争议的背景中，被点名最多的是“结构性局限”——相较于投入的时间和成本，收益过低。与此同时，资产管理公司还要顾虑与投资标的企业关系恶化的可能性，被动型基金运作结构本身的局限，以及5%规则（大额持股报告义务）、表决权代理征求等相关法律风险，因而被指难以积极采取行动。此外，不少企业将股东大会日程集中在特定时期召开，也被视为现实局限之一，因为这使得机构难以确保充分的审查时间。
资本市场研究院高级研究委员Lee Hyoseop表示：“由于受托责任准则未能有效运转，导致一直以来股东参与度偏低”，“既没有强制评估义务，也没有激励或惩罚机制。”东国大学教授Lee Junseo同样指出：“问题不在形式，而在执行”，“需要建立检查准则履行情況并将其反映到资产配置中的反馈结构。”
在这类实效性争论持续的情况下，关键不再是引入制度本身，而是“如何让其真正发挥作用”。在金融当局着手推动受托责任准则活化之际，资本市场专家普遍将“评价与激励（报酬）结构”的转变视为核心课题。
韩国企业治理论坛会长Lee Namwoo表示：“目前只是根据是否加入给予一定分数、根据是否制定政策再给附加分，这种结构很难形成实质性差异”，“应当扩大加分力度。如果在资金配置过程中对受托责任活动进行定性评价，并将加分实质性地反映出来，即便没有额外的强制检查，也足以形成有效激励。”该研究委员同样表示：“应当公开评价结果，并在实际资产配置时给予激励和惩罚”，“可以考虑将部分国民养老金基金委托给相关机构等多种方案。”
曾在欧洲最大养老基金——荷兰养老基金资产运用公司APG担任董事总经理的Kim Jungnam则指出，要让机构投资者负责任的参与真正发挥作用，需要配备一系列制度性装置，例如：统一的活动及业绩披露报告格式和指引；在选定和评价受托资产管理公司时，将受托责任活动的质量评价纳入考量；明确相关监管规定并制定标准化操作规程等。
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主要海外国家案例：“协作式参与、分工明确”
在主要海外国家之间，机构投资者之间的“协作式股东参与”已属普遍现象。Kim前董事总经理就韩国未能确立此类协作式股东参与的原因指出：“关于集体行动、信息披露及未公开信息相关监管风险的不确定性较大”，并表示“除国民养老金外，国内机构投资者在大型企业中的持股比例并不高，参与的实效性也因此受到限制。”
他还谈到，被评价为即便没有强制性履行检查制度也能较好运转的日本时表示：“金融厅（Financial Services Agency，FSA）负责提出准则修订和运作方向，公共养老基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在对资产管理公司进行评价时积极反映受托责任履行成效，日本交易所集团（Japan Exchange Group，JPX）则要求企业披露具体的资本效率和股东价值相关信息”，“韩国也有必要在金融委员会、国民养老金、韩国交易所之间建立更加明确的政策协同、分工结构及细化目标。”
为激活受托责任准则而提出的改进方案，也在本月初共同民主党“Korea Premium K资本市场特别委员会”与国内资产管理公司代表的座谈会上被提及。与会者建议，应当像日本一样，引入作为上市公司股东相关经营指引的“企业治理准则”，通过制度安排促使企业与股东开展建设性对话。同时也有意见指出，大额持股报告制度中关于“共同持股”及“影响经营权行为”的相关规定，相较美国、英国等国家范围更广且表述模糊。会上还讨论了引入限制单日最多召开股东大会企业数量的配额制方案。特别委员会委员长Oh Gihyeong表示：“在日本推进价值提升（Value-up）政策的过程中，核心制度就是企业治理结构准则和受托责任准则”，“有必要改善受托责任准则的激励机制，并对与交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，ETF）相关资金的股东参与活动进行补强。”
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与此同时，专家们也强调，要让股东资本主义真正扎根，除了制度建设之外，还必须同步构建市场参与者之间的信任。Kim前董事总经理表示：“实现可持续估值重估的关键，在于投资者对韩国股票市场是否建立起信任”，“必须同步推进通过确保修订《商法》和《资本市场法》实效性来完善股东价值保护制度、金融当局持续且积极的一致性政策信号，以及国民养老金在受托人义务基础上开展一致性参与等制度性支持。”
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