[初动视角]如何在收购 HMM 竞标战中避免“赢家的诅咒”
“退出（回收投资资金）后，公司必须发展得更好。”
近日见到的一位私募基金管理公司代表的这句话，再次让我思考资本与产业之间的关系。听他讲述时，近期并购市场的焦点——HMM收购战浮现在脑海中。考虑到HMM这家企业在国民经济和产业中的比重与作用，我认为，作为出让方的韩国产业银行和韩国海洋振兴公社，在整个并购过程中都应反复咀嚼这句箴言。
投入约7.4万亿韩元公共资金的HMM收购战正进行得如火如荼。收购战已缩小为LX集团、Harim集团、东远集团三方角逐，若加上经营权溢价，转让金额被提及约在5万亿韩元区间。曾经因经营不善而不得不依靠政府援助的HMM，经过航运业景气周期，已重生为超优质企业。市值约8万亿韩元，从政府和产业银行的立场看，公司已稳健到可以堂而皇之地提出“超额回报、收益最大化”的逻辑。
但市场对这场收购战持担忧视角。所谓“赢家的诅咒”的顾虑正在发酵。“赢家的诅咒”是指在激烈竞争后获得的标的，其实际结果反而是弊大于利的情形。尤其在并购过程中，“赢家的诅咒”屡见不鲜。无论是卖方还是买方，要准确评估目标企业的客观价值都极其困难。
如果是一家有充分替代品的企业，人们或许不会如此关注“赢家的诅咒”是否会发生。但HMM并非如此。它是国内最大的航运公司，也是唯一的本国籍全球远洋承运人。尤其是这家依靠国民税金才勉强被救活的企业，一旦再度动摇，我国经济和产业都可能遭受重大冲击。
市场之所以出现“赢家的诅咒”担忧，是因为与HMM相比，收购候选方的“体量”偏小。进入“候选名单”的LX、Harim、东远三家公司，在资产规模和资金实力方面，确实都不足以轻松吞下HMM。从资产规模来看，Harim集团为17万亿韩元，LX集团为11万亿韩元，东远集团为9万亿韩元，明显小于HMM约26万亿韩元的体量。它们虽通过寻找金融公司、私募基金、机构出资人等方式争取“盟友”，但从经营权稳定性的角度看，以数万亿韩元计的外部借款将成为持续的风险因素。再加上全球航运景气正在走弱，这也会成为HMM未来收购方的一大负担。
当然，市场也对收购后的协同效应抱有期待。各收购候选方都绘制了规避“赢家的诅咒”的蓝图。即便如此，从卖方角度看，将HMM出售给资金筹措方案清晰、成长战略明确的企业才是最优解。不仅要看收购价格，更要细致审视收购后的成长战略。例如，要最大化LX、Harim、东远等潜在买家与HMM之间的物流协同效应。
随着产业和资本市场的发展，可期待的收益蛋糕越做越大，各参与者的角色也随之放大。既是救助资金提供方、又是投资者的韩国产业银行，其角色不应仅止于把HMM从破产边缘拉回。需要一种投资哲学，与企业一起描绘退出之后公司能够发展得更好的路线图。HMM收购战的最终胜出者，应当从未来价值，而非单纯的收购价格中去寻找。
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