[离开韩国的未来独角兽]④“动脉硬化”的科斯达克…挡住独角兽前路

by Jo Siyung

by Lee Seungjin

by Kim Daehyun

by Kwon Hyeonji

Published 30 May.2025 06:50(KST)

Updated 02 Jun.2025 09:23(KST)

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韩国“独角兽”转向纳斯达克：Toss、MUSINSA等宣示赴美上市
即便亏损也看重成长性，估值更有利
降低上市门槛、快速清退僵尸企业，形成良性循环

科斯达克却门槛高、退市慢，走向相反
即便是技术特例上市也偏重安全性，审核极为严格
“要成为独角兽主动上门的市场，必须进行大转型”

编者按越来越多的声音指出，韩国创投生态急需“大转弯”。韩国的风险投资（VC）行业和股票市场未能承接未来的独角兽（企业价值在1万亿韩元以上的未上市初创企业），被指无法形成良性循环。实际上，国内初创企业市场自2021年见顶后便一路走下坡路。具有潜力成长为独角兽的初创企业，为了寻找生路，纷纷出走海外，导致这一局面。韩国未来的增长板块正在关闭。本文将分5期，梳理韩国初创企业离开韩国的现实及其原因，并探讨大企业和政府应当如何应对。

25家。这是自1994年至去年期间，在美国证券市场上市的韩国企业数量。其中，有5家企业是在最近4年（2021~2024年）内登陆美国纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克市场的。考虑到在此前10年（2011~2020年）间，这一数字仅为2家，可以看出赴美上市的韩国企业呈增加趋势。

韩国交易所虽为成长性优秀的准独角兽企业在有价证券市场和科斯达克市场设立了“独角兽特别条款”（有价证券市场企业价值1万亿韩元以上、科斯达克为5000亿韩元以上），但国内的准独角兽们却都只盯着纳斯达克。目前，Viva Republica（Toss）、Musinsa、Yanolja等国内代表性独角兽企业已经公开表示将赴纳斯达克上市。Kurly、Danggeun Market、今日之家等也一度曾考虑在纳斯达克上市。

以年内登陆纳斯达克为目标、正推进首次公开募股（IPO）的国内脑疾病新药开发生物企业GNT Pharma代表Kwak Byungjoo表示：“考虑到便于获取大规模资金、且有望获得更高企业估值，因此选择了纳斯达克上市而非科斯达克。”

纳斯达克：“带着技术来就行”

诞生并成长于韩国的独角兽接连奔赴美国，其原因在于从创业者角度看更为有利。美国股市更看重企业的未来成长性。即便是当前销售额较低、处于亏损状态的企业，只要拥有技术实力或成长潜力，就能获得较高估值。典型案例是2021年在纽约证券交易所上市的Coupang，在推进上市时累计亏损高达4.55万亿韩元，但因被称为“亚洲的亚马逊”，其企业价值获认可达到50万亿韩元级别。

上市门槛也相对较低。纳斯达克根据企业规模和特性大致分为3个市场（全球精选市场、全球市场、资本市场），其中面向中小及初期成长企业的资本市场，只要满足市值在5000万美元（约700亿韩元）以上这一条件即可上市。这就是业绩尚不充分的初创企业、科技企业、生物企业等也能谋求在纳斯达克上市的背景。Naver Webtoon北美法人Webtoon Entertainment也在去年6月长期亏损的状态下成功登陆纳斯达克。

从去年在美国主要市场（NYSE、纳斯达克、美国证券交易所等）成功上市企业按销售规模（上市日前一年的销售额）划分的比重来看，销售额不足1亿美元（约1400亿韩元）的企业占比达56.9%，超过一半；销售额在1亿至10亿美元之间的企业占26.4%，位居其后；10亿美元以上企业的比重为16.7%，最低。

在进入门槛较低的同时，“僵尸企业”则被迅速淘汰。在纳斯达克，若股价连续30天低于1美元，将会收到警告，若在180天内不能恢复，则启动退市程序。其意图在于，让更多资金流向优质、成长性企业，而非低绩效、问题企业，从而提升资本使用效率。2023年在纳斯达克退市的股票共796只，是当年新上市股票数量（154只）的5倍以上。纳斯达克上市公司数量在2023~2024年已连续两年呈下降趋势。在此基础上，纳斯达克正承担着初创企业成长的重要支柱作用。

一位风投行业相关人士指出：“在资金筹措、估值、市场环境等多方面因素的影响下，初创企业留在国内的理由正在减少。”

科斯达克的技术特别条款：“先把销售额拿来再说”

与之相反，科斯达克市场的准入要严格得多。虽然存在一项“技术特别上市制度”，只要证明技术实力或成长性，即便是亏损企业也可以上市，但近来这一制度的门槛也呈提高趋势。韩国交易所数据显示，今年第一季度，有6家技术特别条款企业撤回了预审申请，比上年同期增加了2家。

自2005年启动以来，在随后的10年间几乎“垄断”技术特别上市市场的生物风投行业，对科斯达克的不满声音日益高涨。几个月前，一家在业内技术实力得到普遍认可的新药开发公司撤回了上市申请，市场上便流传出“他们要企业做到年销售额100亿韩元”的说法。随着“生物风投在科斯达克的融资之路被堵死”的传言扩散，风险投资机构对新药开发风投的投资也大幅收缩。一位生物风投代表表示：“多亏了技术特别上市制度，才有了像Alteogen这样的全球生物公司。拥有全球水平技术实力的风投企业很多，但交易所似乎因为过去的错误案例，审查时过于求稳。”

与此相对，退出却十分缓慢。科斯达克即便发生退市事由，也会给予最长2年的改善期。加上异议申请、审议等程序，真正完成退市往往需要数年时间。由于问题企业长期滞留，导致大量资金被锁在市场中，被指阻碍了投资的良性循环。

事实上，韩国曾照搬纳斯达克制度，在主承销商主导下打造了可较为容易上市的KONEX市场，但如今却形同虚设。去年KONEX新上市企业仅1家。整体上市公司数量为121家，较2018年（153家）减少32家。同期市值也从6兆2504亿韩元缩水至3兆1038亿韩元，几乎“腰斩”。