建筑公司公司债两极分化加剧…“A”级也难言安全
Taeyoung建设引发或有负债风险
AA级债券投资情绪集中
对非优质债券的回避或将加剧
三季度末PF担保占比超50%的
Taeyoung·乐天·现代·GS建设压力加大
随着由Taeyoung Construction引发的房地产项目融资（PF）或有负债风险扩大，市场分析认为建筑公司公司债将出现更为严重的两极分化现象。如果以低等级债券为中心信用利差上升，投资损失的可能性也在增加。
Taeyoung Construction进入债务重组……公司债两极分化或将加剧
由于Taeyoung Construction申请债务重组，市场对信用（公司债）市场的担忧也在加大。虽然信用利差急剧扩大的可能性较低，但预计不同评级之间的差异化将会加深。
据Hana证券3日统计，2024年到期的建筑公司债券规模为3.2万亿韩元，占全部公司债到期规模69万亿韩元的4.9%。其中，今年上半年到期的建筑公司债规模为2.4万亿韩元，是下半年（8000亿韩元）的约3倍。
公司债利率通过“国债利率+信用利差”决定。国内信用债的信用利差曾随国债利率下行而快速收窄，但近期在估值负担以及Taeyoung Construction事件等因素影响下，信用利差扩大的压力有所上升。以“AA”级为基准，去年11月约为-10个基点（1个基点=0.01个百分点），到去年12月已转为正值。
证券业界认为，Taeyoung Construction债务重组事件对整体信用利差的冲击不会太大，但指出市场对非优质债券的回避情绪将进一步加剧。在建筑行业，资金很可能集中在“AA”级以上的债券上。原因在于，Taeyoung Construction申请债务重组之后，其他建筑公司也可能根据各自状况出现公司债信用利差上升的情况。
Samsung证券研究员Kim Eunki表示：“今年信用（公司债）市场最大的特点是两极分化的长期化”，“即便在基准利率下调预期带动国债利率下行的背景下，对‘AA’级及以上优质公司债的买盘会扩大，但这一趋势难以延续至‘A’级以下的非优质公司债。”
从今年上半年主要建筑公司公司债到期规模来看，SK Ecoplant（A-）到期金额最多，为4480亿韩元。其后依次为Lotte Construction（A+）4350亿韩元，HLD&I Halla（BBB+）2270亿韩元，Hyundai Engineering & Construction（AA-）2200亿韩元，DL E&C（AA-）2000亿韩元，POSCO E&C（A+）1400亿韩元，Hanshin Gongyoung（BBB-）1350亿韩元。
市场关注的焦点是“AA”级以下的建筑公司。HLD&I Halla和Hanshin Gongyoung不仅被评为投机级，其到期规模也相对较大。NH投资证券研究员Choi Sungjong表示：“根据建筑公司的信用等级和财务状况不同，信用利差可能上升”，“利差上升意味着公司债价格下跌，在某些情况下可能出现损失区间。”
决定信用等级的房地产PF风险
尤其是尚未开工的房地产PF项目较多或地方项目占比较高的建筑公司，预计负担将进一步加重。从Korea Ratings的资料来看，截至去年三季度末，自有资本对比PF担保规模超过50%的建筑公司包括Taeyoung Construction（373.6%）、Lotte Construction（212.7%）、Hyundai Engineering & Construction（121.9%）、HDC Hyundai Development Company（77.9%）、GS Engineering & Construction（60.7%）、KCC Construction（56.4%）、Shinsegae Engineering & Construction（50.0%）等。
根据NICE信用评价的数据，截至2023年6月，全国未售出住房库存为6万6388套。虽较2019年以后最高点7万5438套有所减少，但仍处于较高水平。尤其是被视为恶性库存的竣工后未售出住房，自2022年11月以来持续增加，截至2023年6月已增至9399套。
未售出风险正在以地方为中心进一步加剧。全国平均初始认购率在去年一季度为49.5%，二季度为71.6%。其中，一季度创下2019年以来最低水平。尽管二季度数据有所反弹，但舆论认为仍难言安心，因为大邱（28.5%）、大田（22.2%）、全南（9.7%）、庆北（25.8%）等地方地区的初始认购率仍低于30%。这也是信用评级机构和证券公司研究中心不断发出警示，提醒市场关注PF未开工项目和地方项目占比较高的建筑公司的背景。
NICE信用评价高级研究员Kwon Junseong表示：“部分在2020—2021年房地产繁荣期激进扩张住宅业务规模的建筑公司，其PF或有负债规模相对于财务缓冲能力过大，或者地方项目占比较高，这类企业的信用风险将会提高。”同时他也指出，“对于上半年到期的建筑公司公司债，如果在公开募集市场上再融资困难，将通过转换为私募债或通过金融机构借款来解决，因此再融资本身不太会出现问题。”
Korea Investors Service在去年下半年将GS Engineering & Construction和Dongbu Construction的信用等级分别从“A+”下调至“A”，从“A3+”下调至“A3”。同时，将Taeyoung Construction和Shinsegae Engineering & Construction的评级展望从“稳定”下调为“负面”。NICE信用评价则曾对Lotte Construction（A+/Negative，A2+）、Taeyoung Construction（A-/Stable，A2-）、HDC Hyundai Development Company（A/Negative）、GS Engineering & Construction（A+/Negative，A2+）的信用风险发出预警。在这些被信用评级机构重点关注的建筑公司中，Taeyoung Construction已申请债务重组，此后三家信用评级机构均将其信用等级从“A-”大幅下调至“CCC”。
Korea Investment & Securities研究员Kim Gimyeong表示：“信用市场通常在‘年初效应’带动下呈现走强态势，但今年这一现象将较往年受到更多限制”，“Taeyoung Construction申请债务重组的事件虽不至于波及优质信用债，但市场对建筑、融资租赁、证券等与房地产PF相关行业的回避情绪将难以避免。”
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