[K-INVESTORS]⑨为何只有韩国写字楼市场依然坚挺
国内代表性房地产专业资产管理公司Masteon Investment Management常务董事 Park Gyeongbae
在家办公比例低、需求集中于甲级写字楼且供应受限等背景
计划在服役超30年的老旧写字楼改造市场中捕捉新机遇
尽管全球房地产市场低迷的忧虑加剧，但韩国写字楼市场却有所不同。尤其是在首尔市中心、汝矣岛、江南、板桥等核心区域的甲级写字楼市场，空置率下降、租金上升。与美国、欧洲、中国、日本等主要国家的商业地产市场不同，唯独韩国写字楼市场依旧坚挺，原因何在？本刊采访了国内代表性专业房地产资产管理公司马斯顿投资运用的常务董事 Park Kyungbae，询问其背景与前景判断。Park Kyungbae 常务自马斯顿投资运用创立初期起，就促成了 D Tower 敦义门、板桥 Alpharium Tower、圣水洞 Musinsa Campus N1 等大型交易，是代表性的房地产基金经理。
远程办公比例低，光化门·汝矣岛·江南·板桥未来4~5年无新增供应
出身会计师、工作风格严谨的 Park 常务，从需求、供给、工作形态、投资者性格等四个因素来分析韩国写字楼市场景气。
“韩国相对较少受到居家办公的影响。首尔主要写字楼选址、商务圈高度集中，分为市中心商务区（CBD）、汝矣岛商务区（YBD）、江南商务区（GBD）、盆唐·板桥商务区（BBD）四大区域。汝矣岛的大型新建开发几乎已经结束，从江南站到三成站的德黑兰路一带开发也已完成。事实上，江南从4~5年前起就几乎没有空置，因此才向蚕室和圣水扩张。
从市中心来看，正从光化门·钟路向东扩展到乙支路，向南扩展到龙山。然而四大商务区在今后4~5年内都不会有新增供应。从供给方来看，这就是韩国写字楼空置率偏低的原因。”
保守的投资者与追求“办公质量升级”的企业
在韩国商业地产投资中，“大金主”是机构投资者。他们追求的是保守、稳定、任何人看来都能解释清楚的投资。
“机构投资者只围绕四大主要写字楼商务区投资，几乎不在首尔和盆唐·板桥以外的区域出手。企业为了持续留住优秀人才，也不断向首都圈集中。基本上因为不去投资其他区域，可供选择的资产有限，价格就很难下跌。外资投资者也最偏好市中心商务区，因为外资企业的总部大多集中在光化门附近。他们首先看光化门一带，其次才是江南和汝矣岛。”
从需求方来看，不仅是传统的大企业，信息技术和生物医药等新产业企业也大量涌现，它们的共同特点是看重写字楼的品质。
“在7~8年前，承租方几乎只有大企业。我们操作的都是规模在1000亿韩元以上的大型写字楼，因此主要只有大企业入驻。但最近不仅是信息技术企业，生物等各种新兴产业企业也大幅成长，新租赁需求随之增加。为了吸引优秀人才，这些企业最终也需要好楼宇、好地段、好办公环境。业内称之为‘Flight to quality（追求品质）’，即更注重品质的趋势。为员工提供福利设施和公共空间的租赁需求明显增加。过去人均专用面积在2坪段（约6.6平方米），如今已超过3坪，正向4坪段（约13.2平方米）扩张。这不仅仅是增加1坪的问题，而是意味着需要多25%的空间，这是市场空置率得以稳定的主要因素之一。”
Park Gyeongbae，Mastern Investment Management专务正在介绍韩国商业房地产市场。Mastern Investment Management提供
View original image“趣味与可达性”兼具的圣水洞备受瞩目
Park 常务最近最关注的区域是圣水洞。他正是促成 Musinsa 总部落户圣水洞的主导者。
他所领导的投资运用本部首次投资圣水洞，是在2021年预先收购的 Musinsa Campus N1。当时圣水站附近几乎没有像样的出租型写字楼。
“我们看到大型知识产业中心大量供应，带来办公人口增加，同时江南商务区的租赁从江南一路饱和到蚕室，因此判断（圣水洞）作为替代商务区具有成长潜力。就现在来看，当时以相当低的价格收购了 Musinsa Campus N1。我们当时判断，即便只按附近知识产业中心的租金水平出租，也能实现稳定收益，所以才进行投资。预先收购时距离竣工还有一年，从那时起租赁咨询就很多。Musinsa Campus N1 竣工时间与 Dior 圣水快闪店开业时间相近。看到 Dior 圣水施工的过程，我们预期其将对整个圣水洞产生外溢效应。”
今年也仅在圣水洞就执行了两笔大型写字楼投资，两项目都计划在2~3年后竣工，预计将成为圣水洞的地标性资产。
“圣水洞值得关注的理由非常明确。从三成站到圣水在距离上只需10分钟。由于江南租金高企，企业正转而选择租金相对更具价格竞争力的圣水。圣水具有江南、市中心、汝矣岛都不具备的‘趣味性’，公共交通也很好，有2号线贯通，前往市中心和江南都很便利。过一座桥就是清潭洞。这里有 Musinsa，也有 SM 落户，Gentle Monster、Krafton 等也在建设自有办公大楼。我认为在3~4年内，圣水会确立为主要写字楼商务区。”
当市场不站在自己这边时，要设计“可被市场吸收”的结构
今年的市场环境并不友好。在艰难时期，他最关注的是设计能够被市场吸收的投资结构。
“圣水洞写字楼开发项目需要通过项目融资（Project Financing，PF）来支付土地尾款并开工。如果为开发进行约800亿韩元的项目融资，虽然已经拿到几笔大额投资，但仍差约200亿韩元。当时我把储蓄银行名单一一列出，通过‘冷电话（Cold call，即与并无交易关系的对象直接电话联系）’方式打过去。这是一个只能由储蓄银行组成融资团的施工项目。就这样打电话，一家家凑来5亿、10亿、20亿，最后多募集到200亿，凑齐了800亿。今年我们的基金经理压力很大，也非常辛苦，感觉到明年之前都会是这样。”
另一笔圣水洞写字楼预先收购项目，也是通过投资结构设计与说服才促成的。
“原本土地所有者打算自己盖楼，以知识产业中心形式分户出售。但今年知识产业中心销售低迷，业主心里着急，就通过冷电话联系到我们。见面后发现对方此前从事物流业，因行业景气不佳，烦恼很多。于是我们重新设计结构，说服他在盖楼之前先卖给马斯顿。我们劝说他，即使当前出售价格略不满意，也可以把资金再投回我们的基金。通过把用途从知识产业中心变更为写字楼，用更好的规格建楼并进行租赁运营，等到转售时再赚一笔价差，这是最优结构。整个过程耗时约半年，10月完成。”
凭借符合市场状况的创意和迅速的投资决策，他今年还成功完成了两笔投资退出。
“以东和大厦为例，那是一栋近50年的老楼。开发项目中最难的是腾退和审批，这是开发业务的核心风险。我们化解了这一风险，把项目权，即新建优质写字楼的机会，出售给 JB 金融控股公司，实现了29%的内部收益率（IRR）。这种策略本身还比较陌生，但我们在取得良好收益的同时顺利收尾。”
在解决核心风险后，将新建机会转售给资金实力雄厚的金融控股公司，这一独特模式在艰难的市场环境中发挥了效果。
“设立基金时，最重要的是可预测性，但审批可能延迟，腾退也可能无法完成。基本上写字楼承租人对腾退配合度相对较高，如果支持他们办公室搬迁费用和装修费用并进行沟通，大部分写字楼承租人会接受。问题在于零售业者，他们与生计直接相关，在同一地点经营多年，涉及营业权，因此协调难度大。必须把腾退补偿金等因素考虑在内，积极进行说服。东和大厦的情况与新冠疫情叠加，得以与商户顺利协商。”
另一笔资金回收来自再间接基金的投资与退出。某只投资蚕室 Samsung SDS Tower 的基金中少数股权以良好价格挂牌出售，我们捕捉到这次几乎以成本价出售的优质机会。
“2020年初我们设立了一只收购该股权的基金，立即完成收购，并在今年10月完成退出。当时虽有些突然，但我们此前已对蚕室商务区做了大量研究。投资者对马斯顿所判断的该区域成长性和发展方向表示认可，我们迅速执行投资，在一个月内完成基金募集并完成收购。”
虽已跨过一大关，但今年他比任何时候都更加思考资产管理业务的本质。
“曾经有一段时间，只要买下来就能赚钱，我认为这种时期持续了大约10年。如今不仅是马斯顿，从整个行业来看，各类基金问题接连出现，有些可以解决，也有许多资产面临现实困难。基金经理最终必须把投资者损失降到最低，并展现出竭尽全力的态度。艰难时期过去后，市场终会迎来新的上升周期。即便现在很辛苦，即使是亏损的基金，也必须持续向外界展示我们如何解决问题、付出怎样的努力，只有这样，将来才会获得理解。”
投资成功的秘诀在于“细节”
房地产基金经理是一份极其辛苦的职业，需要说服卖方和投资者双方，还要募集资金、进行谈判。
“要做这份工作，必须具备身为基金经理的自豪感。投资本身就是伴随风险的工作，必须充分掌握风险因素以及可控风险因素，并且善于捕捉机会，这就是基金经理的职责。每一笔投资都有可承受的风险程度，需要事先判断收益率中的下行安全性，也就是当产品表现恶化时，最糟会恶化到何种程度。每做一笔交易，我们都会从风险角度汇集各种意见。归根结底，所有投资都是在识别风险、并根据风险程度获取相应收益的过程。”
制定风险应对方案，是投资的第一颗纽扣，也是最后一环，其核心在于区分风险类型，而一切都取决于合同中的细节条款。
“例如与卖方或承租人谈判时，不可能拿着合同条文马上就达成一致，通常需要一个月以上的谈判。这不是一页纸的房地产买卖合同，而是长达30~40页的合同。如果一味只想守住自己想要的条款，谈判就无法推进。基金经理必须理解合同条款的含义，判断哪些风险是可承受的，哪些是必须规避的。如果判断某项风险可以接受，就可以反过来把它当作谈判筹码抛出去：‘我可以接受A条款，请你接受B条款。’要做出这样的判断，当然必须非常熟悉相关内容。因此我总对员工强调要有“细节意识”。从某种意义上说，房地产投资很简单，就是买入、通过租赁获取收益、提升价值后再出售。要在竞争对手中取得差异化并胜出，就必须在细节上下功夫。差异化来源于数据分析能力，以及通过观察市场走势进行未来判断的能力。”
流动性恢复尚需时间……老旧写字楼改造中蕴藏机会
他预计，明年的房地产市场将比今年更加稳定。
“我认为肯定会比现在更稳定。最终还是要等流动性重新回到市场，但从流动性回流到交易活跃，中间还需要一些时间。并不是说今年完全没有交易，而是交易主要集中在优质资产上。只是卖方与买方之间的价格预期差距较大。一旦利率趋稳、不确定性有所缓和，这一差距将会缩小。预计交易仍将以优质资产为主，且每次交易价格都会小幅上升。”
他计划今后在老旧写字楼改造领域寻找投资机会，因为主要写字楼商务区形成至今已超过30年，老旧写字楼数量不断增加。
“我打算重点发掘被低估的写字楼。并不是所有老旧建筑都应该一拆了之、重建新楼，前提是必须在可承受的工程造价范围内。应在既有结构基础上思考如何提升价值。有些楼通过改造会变得更好，有些即便从硬件上进行改善也依然尴尬。例如柱子太多、层高太低的建筑，限制很多；如果停车出入口先天狭窄，也很难解决。”
他建议，为了未来房地产市场的成长，还需要在放宽监管和强化投资透明度等方面完成诸多课题。
“未来需求被认为会增加的老年住房，目前只能出租运营，不能销售。最终还是以缴纳押金、支付租金的形式居住，所有权并不会发生转移。竣工后，住户每月需要支付200万~300万韩元的房租，以这样的方式居住，但在我国，这种高额月租模式真正实现大众化恐怕很难。若要使国内房地产投资进一步大众化、活跃化，就需要建立一种制度和文化，使普通投资者也能方便而透明地获取投资信息。”
◇Park Kyungbae 马斯顿投资运用常务简介＝毕业于大元外国语高等学校和高丽大学经营学系，先后就职于 Samil 会计法人（2003~2010年）和 Koramco 资产信托（2010~2011年），自2011年起在马斯顿投资运用负责房地产基金投资运作。作为会计师出身，他在马斯顿投资运用共管理了19只房地产基金，其中10只已完成退出，平均内部收益率（IRR）为21%。
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