“代币证券”立法难让业界笑得出来…距离正式施行仍是荆棘之路
非法“罚单”代币证券交易有望合法化
发行与流通分离、限制普通投资者投资额度等成障碍
下位法令将纳入利益相左内容…推进过程或将一波三折
为使被金融投资业界视为新“掘金领域”的“代币证券发行（Security Token Offering·STO）”实现法制化，相关法律修订将正式推进。此前在市场上已交易的代币证券一度被贴上“非法”的标签，如今其合法化之路已被打开。但为确保法案能迅速通过，对于利益相关方意见分歧较大的细节内容，将留待下位法令中规定，因此在制度真正落地前，预料仍将经历阵痛。
据国会政务委员会所属国民力量党议员办公室及金融委员会消息，为允许STO的《电子证券法》《资本市场法》修正案预计将在本月内提出。这是尹锡悦政府主要国政课题之一“数字金融创新”推进的一环。政府与民间、学界等此前讨论的内容，将由兼任国民力量党数字资产特别委员会委员长的尹议员作为代表提出法案。若允许基于区块链技术运行的代币证券的发行与流通，那么与既有股票（权益证券）相比，可将形式更加多样的资产拆分投资，即所谓“碎片化投资”有望在法律框架内得以实施。尹议员在本月13日主办相关立法公听会时表示：“美国花旗银行预计，STO市场规模到2030年将增长至5万亿美元（约6300万亿韩元）”，“我国应（抢先）建立并完善制度，使其成为国际标准，从‘跟随者’转变为‘引领者’角色。”
在公听会上公开的本次法律修订案的主要内容之一，是在法律条文中明示并允许作为代币证券核心基础技术的“分布式账本”技术。这涉及证券的交易方式。过去，证券交易者通过受领实物凭证（有价证券）来取得权利，持有凭证者才被认可为该证券的权利人。此后随着向电子证券转变，记录交易信息的电子登记账户簿成为必要，目前由证券公司等金融机构以中央集中的方式负责记录与管理。今后，即便不是金融公司，多数主体也可以利用区块链技术为基础的分布式账本记载和管理ST交易明细，并可被法律承认为具有法律效力的账簿。
通过《电子证券法》修订，草案还将新设“发行人账户管理机构（登记制）”，允许发行人将与自家发行证券相关的信息直接记载和管理于分布式账本。这意味着证券发行人可以同时承担账户管理职能。例如，目前三星电子发行的股票并非由三星电子直接管理，而是在证券公司账户中交易，由证券公司管理相关账户。与此不同，代币证券的发行主体今后可以直接进行账户管理。但其与一般金融机构不同，必须强制适用分布式账本。为保护投资者，将另行制定关于自有资本、人力与物理基础设施、大股东、相关登记条件等要求。
同时，还将通过修订《资本市场法》新设针对收益证券和投资合同证券的场外交易中介业者。现行制度仅允许一对一（1:1）对手盘交易，今后将允许多方参与的场外市场中介，以便形成多种非标准化证券的流通市场。这一举措被评价为在证券发行与流通市场上的一项创新。
金融投资业界认为，此次公听会上公开的修订案框架与金融委员会在今年2月发布的代币证券指引相比，并无重大出入。问题在于实施令。为加快法案处理速度，执政党与政府决定尽快推进立法，同时将尽可能多的细节要件放入实施令中。目前拟纳入实施令的内容尚未与业界有任何共享。
业界担忧的焦点主要有两点。其一是新设的场外交易中介业者所发行、承销、主承销的证券，将被从源头上禁止在其自身运营的场外市场中交易，即所谓“发行—流通分离原则”，金融当局给出的主要理由是防止利益冲突。但金融投资协会相关人士表示：“应当根据实际是否存在利益冲突进行判断，对于利益冲突程度较低的部分，可以通过另行制定补充措施，使其（发行与流通可同时进行）。”
不过，对于此事，资本市场研究院高级研究委员Kim Gaprae则强调：“如果能够通过内部控制装置等手段对利益冲突问题进行控制，那么（证券的发行与流通）可以进行；但若无法控制，则应当禁止，这是资本市场的基本原则。”他补充说：“碎片化投资本质上属于低价证券，且投资信息不足。如果确有必要放宽发行与流通的分离，应当从利益冲突程度较低的发行、主承销、承销等环节开始逐步放松，而不是一开始就要求发行与流通完全分离，这与当前现实和法理都不相符。”
第二点是，普通投资者在场外市场的投资额度将受到限制（按市场、按标的分别限制）。公听会上虽未提出具体数字，但有观点预测，投资限额或将设定为1000万韩元。相关内容同样将写入实施令。金融当局的立场是“为保护普通投资者免于过度参与高风险投资的装置”，但在对发行规模并无限制的情况下，仅对投资者设定限额，被指为过度监管。
对此，法务法人世宗律师Hwang Hyunil表示：“过去在在线小额投资中介业或个人对个人（P2P）业务中，对普通人设定投资限额，结果导致相关产业未能真正活跃”，“为避免（重蹈覆辙），应当按照‘自由投资原则’，给予普通投资者足够的投资空间，适当放宽限额。”
金融投资业界也认为，为促进产业初期发展，应尽可能扩大投资限额。Mirae Asset证券数字资产工作小组（Task Force）理事Ryu Jihae表示：“一般而言，对投资产品的限制会根据产品特性有所区分，对所有产品一刀切地限制令人担忧”，“有必要在更为合理的水平上进行监管。”金融投资协会目前正在汇总各证券公司的意见，并将在近期提交给金融当局。
问题不止于此。大多数涉足碎片化投资业务的企业都是初创公司，而STO法制化本身的宗旨就是为了多元化风险投资与初创企业的融资渠道，但对新设发行人账户管理机构的监管却被指过于严苛。拟写入实施令的登记要件包括发行人账户管理机构的自有资本、人力与物理设备、分布式账本、社会信用、大股东与高管、利益冲突防范体系等，被批评与代币证券业务初期的盈利水平相比过于苛刻。此外，围绕引入分布式账本技术所带来的账簿验证责任、多家账户管理机构的可信度与系统稳定性问题、个人信息加密方式等，在制定实施令过程中仍有不少细节争议需要讨论。
所幸的是，在法案需尽快通过这一点上，民间、政府与学界都形成了共识。Dongguk大学经济学系教授Park Sunyoung表示：“本次修订案从全球资本市场与监管的角度来看，属于非常迅速的应对”，“考虑到《虚拟资产基本法》从提出到在全体会议通过耗时超过5年，立法过程中的速度尤为重要。”若国会在年内处理该法案，将于公布1年后正式施行。金融委员会资本市场课长Lee Sooyoung表示：“目标是在明年年底之前实现正式制度化。”
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