[从发行价看主承销商]①在挖掘打新股、包装成长故事、选择可比公司上能力差异凸显

Published 19 Jun.2023 06:40(KST)

Updated 19 Jun.2023 16:45(KST)

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今年在科斯达克上市32家公司首日股价较发行价平均上涨79.6%
由Kiwoom证券承销的新股平均上涨149%

自本月26日起，推进首次公开募股（IPO）的新股在上市首日的股价波动区间将扩大至60%至400%。这是金融委员会去年年底发布的“防止虚假认购等、提升IPO市场健全性方案”的后续措施。监管层意在放宽首次登陆韩国国内股票市场的新上市公司当日的涨跌幅限制，以提高上市首日迅速发现均衡价格的功能。

监管部门为提高IPO市场健全性陆续出台多种方案后，市场对新上市公司合理企业价值的关注度随之上升。IPO主承销商负责测算合理企业价值，并以此为基准提出发行价（公募价）区间，随后面向机构投资者进行询价，最终确定发行价。主承销商的能力是决定发行价的重要因素之一。发行价定得过高，公募股投资者的预期收益率可能降低；反之，发行价过低，企业的融资规模就会缩水。因此，测算出令企业与投资者双方都能接受的合理发行价至关重要。

《亚洲经济》按主承销商统计了今年上市的新股股价收益率。股价涨幅越大，意味着发行价相对于合理企业价值可能定得越低；相反，如果股价持续走弱，则可以视为发行价被定得偏高。

IPO市场意外走强…公募股投资者“笑开颜”

今年以来，在科斯达克市场直接上市的32家公司，其上市首日股价较发行价平均上涨79.6%。录得“打双”（开盘价为发行价2倍后再触及涨停）的公司共有6家，分别是 Mirae Semiconductor、Studio Mir、Kkumbee、Obzen、InnoGene、Manyo Factory。上市首日收盘价低于发行价的公司有 CU Box、Nara Cellar、Tomato System 等3家。

目前，新股上市首日的开盘价在发行价的90%至200%区间内确定。交易开始前（9点前）接收买卖申报，以此形成的开盘价作为新股上市首日的基准价。比如，发行价为1万韩元的公司，若上市首日开盘价被定为2万韩元，再在此基础上上涨30%触及涨停，则股价为2.6万韩元，即所谓的“打双”。

今年公募股投资收益率（平均79.6%）与过去相比处于相对高位。根据资本市场研究院的数据，2020年和2021年上市首日平均收益率分别为53.8%、48.1%；2010年至2019年间，从未出现过首日平均收益率超过50%的年份。今年以来，IPO市场以中小盘股为主进行重组，收益率因此有所提高。年初市场对IPO的预期较低，发行价被保守测算，从而带来了上市首日较高的收益率。

在今年负责承销2家及以上新股的证券公司中，上市首日平均涨幅最高的是 Kiwoom证券，达到148.6%。该公司担任 SandsLab 和 Kkumbee 的上市主承销商。SandsLab 在机构询价中录得1326比1的竞争倍数，发行价被确定在发行价区间上限1万500韩元。在面向普通投资者的认购中，保证金吸引了4.2155万亿韩元，竞争倍数达868比1。Kkumbee 面向普通投资者的认购竞争倍数也高达1773比1，募集取得成功。以认购火爆为基础，SandsLab 与 Kkumbee 在上市首日较发行价分别上涨137.1%、160%。

其后依次为 Korea Investment & Securities（平均涨幅109.6%）、Shinhan Investment & Securities（76.4%）、Samsung Securities（72.9%）、Mirae Asset Securities（65.1%）、Shinyoung Securities（40.8%）等。由 Korea Investment & Securities 承销的 Manyo Factory 与 Obzen 均录得“打双”，Nano Team 在上市首日较发行价也上涨逾100%。Micro To Nano 与 JO 则分别上涨33.2%、65.4%。

由 Shinhan Investment & Securities 承销的 CU Box 股价较发行价下跌，但由于 Mirae Semiconductor 在上市首日飙升160%，整体平均涨幅被抬高。由 Samsung Securities 承销的 GigaVis 与 Financial Green Power 分别上涨83.7%、62.0%。由 Mirae Asset Securities 承销的 Studio Mir 录得“打双”。

发行价高了担心募资失败，低了发行人又不满

上市首日较发行价的涨幅较高，并不能简单认定主承销商在企业价值评估方面能力出众。IPO行业一位相关人士表示：“对于上市后立即出现的急涨行情，不能一味视为好事，发行人往往会遗憾发行价是不是定得太低了。”他接着称：“无论是投资公募股的个人，还是机构投资者，大多都会规划在上市初期实现投资回收（退出），即便评估出了合理企业价值，也很难准确预测上市初期的股价走势。”

主承销商在测算合理企业价值时，大多采用与既有上市公司对比的方法。综合考虑拟上市企业的业务特性、财务状况、经营业绩等因素，选取多家可比公司，计算平均市盈率（PER）的方式被广泛使用。

今年募资规模最大的 GigaVis 的主承销商 Samsung Securities 解释称，在相对价值评估方法中，市盈率法是最普遍的模型，能够较好地反映所属行业以及相关企业的成长性、盈利性与风险。Samsung Securities 选取 Koh Young Technology、Park Systems、Nextin、Intekplus 作为 GigaVis 的可比公司，得出的平均市盈率为21.8倍，并据此测算出 GigaVis 的企业价值为8250亿韩元。应用折扣率后，将发行价区间设定为每股3万4400至3万9700韩元。在机构询价中，有机构表示愿意在该区间之外的价格承销，最终发行价被确定为4万3000韩元。上市首日股价上涨83.7%，市值突破1万亿韩元，超过了承销商测算的合理企业价值。投资银行（IB）业内人士表示：“在选择主承销商时，其能否测算出较高发行价是重要评价因素之一，主承销商在发掘公募标的、包装成长故事以及选取可比公司等方面的能力都会体现出来。”

此前，Shinyoung Securities 在 Nara Cellar 准备上市时，将海外的 Pernod Ricard、LVMH（Louis Vuitton Moët Hennessy）、Laurent-Perrier 等列为可比公司。国内食品饮料企业如乐天七星、HiteJinro 等的平均市盈率约为15倍，但加入海外公司后，适用市盈率被抬高至23倍，引发高估值争议，部分海外可比公司最终被剔除。发行价区间也从原先的每股2万2000至2万6000韩元，下调至2万至2万4000韩元。在机构投资者询价中，竞争倍数达到178比1，发行价最终确定为2万韩元。于本月2日上市的 Nara Cellar 在上市首日以1万7500韩元收盘。

在为 Nara Cellar 测算发行价的过程中，似乎也考虑到了财务投资者（FI）的因素。风险投资机构 A Ventures 于去年6月参与了 Nara Cellar 上市前融资（Pre-IPO），其每股买入价格约为2万韩元，目前持有 Nara Cellar 19.92%股权，为第二大股东。

于本月16日在科斯达克市场上市的 ProteomTech 也因高估值争议而下调了发行价区间。ProteomTech 在今年4月决定从KONEX转板至科斯达克市场时，曾提出每股7500至9000韩元的发行价区间。此后仅过两个月，公司便将2025年净利润预测从136亿韩元下调至106亿韩元，同时把发行价区间降至5400至6600韩元。今年一季度业绩披露后，市场对此前给出的业绩展望产生了更大疑虑。ProteomTech 一季度实现销售额16亿韩元，营业亏损2亿韩元。与去年同期相比，销售额增加24%，但营业亏损规模扩大。公司方面解释称，其主要产品——过敏诊断设备以原始设备制造（OEM）方式在海外生产并采购，受汇率影响，成本率有所上升。

主承销商 Kiwoom证券将今年销售预期从原先的128亿韩元下调至110亿韩元，从今年预期开始，一并调整了2025年的预测值，每股评估价值也从1万2韩元降至7797韩元，减少22%。通过机构询价后，发行价被确定为4500韩元，较最初提出的发行价区间下限7500韩元低了40%。