[自家股的陷阱]③“股价提振 vs 经营权受威胁”注销效果惹争议

by Lee Seonae

Published 25 Jan.2023 06:20(KST)

Updated 24 Jul.2023 22:55(KST)

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个人投资者：“积极欢迎，期待低估修复”
财界：“应先引入经营权防御手段再进行整顿”

编者按金融委员会正在审议自家股份制度改革方案，其中“回购自家股份后强制注销”“公司以物的方式分立时禁止就自家股份分配新股”等为核心内容。金融投资业界和个人投资者期待通过该方案改善股东权利，因此表示欢迎。与此不同的是，财界则反对称，这可能导致作为经营权防御手段之一的自家股份功能被削弱。本文对国内上市公司自家股份回购与注销的现状及效果进行分析，并探讨自家股份制度的改革方向。

[亚洲经济记者 Lee Seon-ae] 去年推出多项中小股东保护政策的金融委员会，如今又开始审议自家股份制度改革方案，围绕“回购自家股份后强制注销”等内容的神经战日益激化。金融投资业界和个人投资者从提升股东价值的角度对此表示欢迎，但财界则担忧称，这可能使经营权防御手段之一消失，从而予以反对。主管部门表示“尚未有任何敲定事项”，试图划清界限，但既然已经提出制度改革的可能性，相关争议预计仍将持续。

25日，金融委员会表示：“正从保护一般投资者权益的角度，审议改进自家股份制度的方案”，“但尚未决定具体方案。”此前，金融委员会副委员长 Kim So-young 也在“2023年证券及衍生品市场开市仪式”上，就自家股份在取得和处置过程中被指损害市场信任一事表示，“将审议制度改进方案”。

市场关注的焦点在于：▶回购自家股份后强制注销 ▶公司以物的方式分立时禁止就自家股份分配新股等内容是否会被纳入改革方案。主管部门认为，国内资本市场中自家股份回购并未与注销相衔接的惯例，是引发“韩国折价”（韩国股市被低估现象）的原因之一，因此有必要进行改善。

在发达国家，回购自家股份后予以注销已如同惯例般根深蒂固。美国是典型代表。DS投资证券研究中心负责人 Kim Su-hyun 解释称：“在美国，如果企业将自家股份重新在市场上出售，须经过与首次公开发行（IPO）同样严格的程序，且未注销的自家股份在计算市值时会被排除在外。”在美国，企业若将已回购的自家股份再次出售至市场，须像首次发行股票时那样，为获得美国证券交易委员会（SEC）批准而重新登记，其相关义务等要求十分严格。

金融委员会也对所谓的“自家股份魔法”持有问题意识，即控股股东通过以物分立方式转为控股公司结构，在几乎不发生额外成本的情况下强化支配力。迄今为止，许多大企业在向控股公司体制转换时利用了这一“自家股份魔法”。通过以物分立设立的新公司，会按既有股东的持股比例，将新公司股票分配给既有股东，因此存续公司可以自动取得与其自家股份持股比例相当的新公司股份。公司分立后，由于法人资格发生变化，表决权也会随之恢复。为阻断这类自家股份魔法，金融委员会认为有必要对分配给自家股份的新设公司股票的表决权加以限制、禁止就自家股份分配新设公司股票、并对其强制注销等。

财界则表达了忧虑。其提高声量称，如果主管部门在当前形势下加强对自家股份的监管，企业的经营权防御手段之一可能会消失。一位财界相关人士表示：“在韩国，尚未采纳差别表决权等制度，经营权防御手段确实并不充足”，“财界的立场是，应先引入其他经营权防御手段，再对自家股份制度进行整顿。”另一位相关人士则称：“由于自家股份监管，公司以物分立和向控股公司体制转换本身都有可能受到抑制”，“这将恶化企业公司治理结构的透明度。”

Kyung Hee大学法学专业研究生院教授 Kwon Jae-yeol 表示：“如果实施强制企业注销自家股份的法律，就必须考虑到，企业对抗意图实施恶意并购（M&A）的资本时，可行使的防御手段将有所减少”，“此外，由于股票注销是《商法》上的重要制度，因此有必要与法务部进行协商。”

个人投资者的想法则不同。拥有5万名个人投资者会员的韩国股票投资者联合会代表 Jung Euijeong 强调称：“金融危机前后即2007年，KOSPI市净率（PBR）为0.83，而截至去年年底为0.84，15年来几乎原地踏步”，“对提升股东价值态度消极的企业也负有重大责任。”他同时补充说：“应当拆解自家股份魔法，通过积极的股东友好政策，开启共生共赢的时代。”资本市场研究院高级研究委员 Kim Jun-seok 也提高声量表示：“不是以控股股东自身成本，而是利用自家股份来谋求强化支配力，难以回避正当性争议”，“有必要引入一项将取得自家股份视同立即注销股票的监管措施。”

金融委员会表示，将在广泛征求各界意见后，审议具体的制度改进方向。财界与个人投资者当中，哪一方的立场会在改革方案中得到更多体现，正备受关注。