[风投重启]③亟需撬动保险、银行等“长期资本”入场

by Kwon Hyeonji

by Kim Daehyun

Published 29 Jan.2026 06:50(KST)

“公共·短期→民间·长期投资”需转型
应考虑再间接创投基金、长期投资税额抵扣等
也需放宽RWA等长期资金流入激励

编辑者注“资金多了，但冒险少了。”这是为韩国初创企业·风险投资行业提供成长“催化剂”长达20年的“母胎基金”的悖论。经历数年投资寒冬之后，有舆论指出，以政策金融为中心的风险资本过于偏向短期业绩管理和“类贷款式”运营。亚洲经济将通过三篇报道，诊断风险资本的角色与改进方向，并探讨初创企业·风险投资机构（Venture Capital）·出资人（Limited Partner）共同成长的“风险投资培育生态”的必要条件。

国内风险投资市场正站在超越量的增长、迈向质的飞跃的拐点上。为构建在经济低迷期也不会轻易动摇的风险资本生态，必须尽快摆脱以政策金融为主的短期资金结构，最大化吸引养老金、金融公司等长期资金运用机构参与，实现“体质改善”，相关呼声日益高涨。

长期资本属性的局限……需通过“风险分散”来破解

专家指出，目前养老金·共济会、退休养老金、保险公司等长期资金运用机构难以积极参与风险投资的根本原因，在于其资本性质。由于是代替参保人·被保障人受托运用资金的结构，直接投入单一非上市风险基金、承受高波动性并不容易，这是共同的判断。尤其是退休养老金，与英美国家不同，基本由参保劳动者本人承担全部投资责任，风险容忍度更低，被视为阻碍资金流入风险投资·初创企业的一大障碍。

为解决这一问题，有建议认为有必要将“公募型再间接风险基金”等风险分散型产品制度化。一次性打包多只风险基金进行投资，在缓和单一基金和企业失败风险的同时，仍可为风险资本分配一定比重，这是其逻辑所在。韩国金融研究院研究委员 Kim Hyunyeol 指出：“如果通过限制单只基金的纳入比重，或设置必须纳入一定数量以上基金等条件来缓和收益波动性，那么偏好本金与利息保障的退休养老金或保险资金也有可能流入。”

与风险分散型产品同样重要的，是建立能够让民间资本愿意积极“冒险”的实质性激励机制。破格性的税收优惠，可以成为将强烈回避风险的市中资金转化为进取型风险资本的手段。例如，对10年以上长期投资，不仅给予投资额税额抵扣，还提供投资收益免税等优惠，从而提高民间主体切身感受到的“风险与预期收益的性价比”。

韩国金融研究院首席研究委员 Koo Bonsung 强调：“若要为培育未来核心技术的资金实现长期稳定的筹措，诱导民间资本参与至关重要”，“在考虑长期投资所带来的机会成本、初期阶段投资成果创造受限、高失败风险导致的风险负担等因素的基础上，应提供针对投资额的税制支持，并叠加赠与税·继承税减免等‘代际传承型’税收优惠。”

必须放宽阻挡传统金融圈资金的监管门槛

将保险·银行等传统金融圈引入为风险资本供给方，也是关键支柱之一。韩国风险投资协会（KVCA）数据显示，截至去年11月，新设立风险基金中包括银行在内的金融机构出资比重为23.9%，高于母胎基金的16.8%，但与规模达数百万亿韩元的银行整体运用资产相比，真正投入风险投资·初创企业的比重仍被评价为微乎其微。

在海外，监管设计方向是利用保险公司的长期负债结构，强化其在创新领域长期投资中的角色。法国·德国·英国通过监管激励方式，美国·日本则通过市场自律方式，逐步扩大保险公司持有长期·非流动性资产的风险限度。分析认为，国内金融圈资金也应以类似方式被吸引进入风险投资领域。

目前，尽管国内保险业拥有约1100万亿韩元规模的运用资产，但在新偿付能力监管制度（K-ICS）和新会计制度（IFRS17）之下，因运作基调偏保守，其作为长期风险资本供给方的角色受到诸多限制。有鉴于此，韩国金融研究院研究委员 Park Jiwon 表示：“有必要将近期设立的国民成长基金作为母基金或锚定资本加以利用，并完善相关制度与运作基础设施，使保险公司能够通过此类平台更便捷地接触到生产性资产”，“如果不仅止步于向单只基金出资，而是将按成长阶段提供资金、成长与退出市场基础设施等打包为一揽子支持方案同步推进，保险公司就能减轻在投资标的发掘和退出路径上的不确定性，从而参与到长期风险资本供给中来。”

若对银行这一健全性指标——风险加权资产（RWA）监管在股票·风险投资股权方面予以放宽，银行也将能够增加对成长·规模化阶段风险投资·初创企业的贷款及股权投资。去年9月，金融当局为激活生产性金融，将住房抵押贷款RWA下限从原先的15%上调至20%，但企业贷款RWA权重仍维持在50%至70%，依旧是住房抵押贷款的3倍以上。另外，虽然将持有非上市股票时的RWA从400%下调至250%，但对3年以下短期投资和风险投资机构的投资仍维持既有标准不变。

需提升退出预期……消除各阶段资金断层

也有观点认为，仅凭税收优惠等激励措施，仍不足以吸引民间资本流入。从根本上讲，只有当市场形成“只要投资就能实现退出”的预期时，民间机构才会大胆进入风险投资·初创企业领域。专家强调，要做到这一点，关键课题在于营造使初创企业能够跨越早期阶段、实现“规模化”的环境。

首先，在资本市场层面，有意见认为，在种子轮、A轮等早期轮次之后的成长阶段，也应有连续而细密的资金支持。韩国开发研究院（KDI）首席研究委员 Koo Jahyun 解释称：“许多有前景的风险企业在C轮至F轮等成长阶段遭遇资金断层，只能通过利用技术特例上市等方式，在科斯达克等退出市场筹措研究开发（R&D）所需资金”，“这会推迟企业进入产生销售收入阶段的时间点，对投资者的退出也产生负面影响。”

进而，专家将阻碍风险投资市场民间流动性供给的根本障碍，指向对初创企业和大型企业等不同体量主体适用同一标准的“划一式监管”。资本实力和基础设施完备的既有经营者，与刚刚进入市场的初创企业，被迫跨越同一监管门槛的结构，必然会削弱创新动能。因此，有必要引入根据企业成长阶段与市场影响力，差异化监管强度的“比例监管”。只有在这类制度性支撑先行到位的前提下，民间投资者才能对收益创造抱有信心，向大规模规模化资金进行供给，从而构建起良性循环的生态。