“自律”局限暴露的受托责任守则…能否走出实效性争议[why&next]

金融当局在时隔9年后着手修订一直交由业界自律执行的“受托责任准则”，其背景在于：尽管加入机构数量有所扩大，但外界质疑其依然未能得到切实落实，实效性饱受争议。尤其对于打出“科斯皮5000时代”旗号的李在明政府而言，通过强化受托责任准则，引导机构投资者进行负责任投资，从而提升企业价值等，有必要进一步加大资本市场改革的推进力度。

29日，据金融委员会等相关机构介绍，前一日公布的“受托责任准则内涵充实方案”重点在于，通过引入定期履行情况检查程序及结果披露等方式，强化机构投资者履行受托责任的实效性。此前仅限于股票的受托责任准则适用资产，也被扩大至债券、不动产等所有资产。2016年12月引入的受托责任准则，是为了促使机构投资者在资产运用过程中切实履行受托责任而制定的民间自律规范。

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围绕受托责任准则的实效性争议并非一朝一夕。引入后参与机构数量一度扩大至249家，虽取得一定量的成果，但截至去年11月底，披露股东活动履行情况的机构仅有23家，不足整体的10%。无论是否参与，还是参与程度，全部交由机构自行判断，导致缺乏履行检查体系，甚至连核心原则都未能得到切实遵守的评价不断传出。

资本市场研究院研究委员Hwang Hyunyoung指出：“大多数参与机构并未对受托责任活动进行系统性披露，行使表决权也仅停留在形式性披露的案例并不鲜见。如果只是对外宣布将成为受托责任准则参与机构或拟参与机构，却并未实际开展相关活动，那么就等同于未能履行作为管理客户和受益人资产的受托人的责任。”截至去年11月底，在55家拟参与机构中，拟参与状态持续1年以上的机构就高达51家。

此外，自2016年引入以来，该准则一次修订也未进行过，因而被批评未能反映资本市场的变化。这与英国、日本等已进行三次以上修订的情况形成鲜明对比。尤其是在日本，谈及资本市场改革成效时，受托责任准则的引入被视为核心因素之一，被评价为在资本市场发展中发挥了重要作用。Hwang委员强调：“随着对资本市场先进化和提升企业估值的关注度不断提高，用以引导机构投资者进行负责任投资的受托责任准则，其重要性也在不断上升。”

根据本次改编，自明年起，参与机构需就12个项目撰写自评报告，由受托责任准则发展委员会进行审查和表决，从而引入履行情况检查程序。自2026年起，以资产运用公司和年金基金为起点，2027年扩展至私募股权基金（PEF）运用公司和保险公司，2028年扩展至证券公司、银行和投资顾问公司，2029年再扩展至风险投资公司（VC）及服务机构，分阶段适用。尤其是新设“提升企业价值的参与活动”这一单独检查项目，公开机构投资者为扩大被投企业股东回报等事项究竟进行了多大程度的积极参与。

准则修订也将与全球标准接轨。首先，将受托责任的范围从环境（E）、社会（S）扩展至整个环境、社会和公司治理（ESG）领域。适用对象也将从国内上市股票扩展至债券、基础设施、不动产、非上市股票以及海外资产。这是基于这样的判断：与引入之初以上市股票和行使表决权为前提进行设计不同，目前机构投资者的资产构成已发生根本性变化。一位市场相关人士指出：“这是顺应将ESG纳入考量的全球标准的举措。当前的投资环境已不可能不考虑环境风险、公司治理及内部控制失败风险，以及社会议题。”

专家一致表示，如果受托责任准则能够正常运作，配合近期公司法修订、提升企业估值等举措，将对推动国内资本市场的先进化产生显著效果。不过，仅凭本次内涵充实方案，是否足以确保受托责任准则的实效性，仍然存在问号。部分观点已经提出，包括ESG在内的部分评价标准依然模糊不清。

作为民间自律规范，不设额外制裁措施这一点也是引发担忧的背景之一。相当多专家此前已指出，受托责任准则实效性不足的原因之一，在于对认真履行准则缺乏相应激励，而未履行时的制裁也不明确。本次改编方案中，除对履行不力机构进行一对一反馈之外，并未包含与激励和制裁相关的具体内容。

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目前，市场内外也在密切关注国民年金的角色。分析认为，作为运用资产规模逾1300万亿韩元的国内最大机构投资者，国民年金对当局方针的响应程度将左右整体氛围。Hwang委员呼吁：“包括国民年金在内的年金基金，有必要在切实履行并公开自身受托责任活动的同时，对受托运用机构的准则履行情况进行定性评价和公示，从而强化其作为带动整个市场履行力的核心主体的作用。”

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