科斯皮创纪录上涨引发“泡沫论”抬头…专家称“不是泡沫”
与年初相比KOSPI涨约60%…过热忧虑加剧
多数称“基于产业结构变化和业绩上行…不是泡沫” vs 少数称“AI产业等处于泡沫初期阶段”
预计股市上涨势头将持续到明年
韩国综合股价指数正在持续创纪录式上涨。本月初首次突破3500点关口后，又接连攻克3600点、3700点，甚至连3800点也被一举突破，涨势如虹。随着韩国综合股价指数过快上行，关于泡沫的忧虑也在逐步升温。专家们普遍认为，目前情况不同于过去的互联网泡沫或新冠疫情时期，尚不能将其视为泡沫。业绩改善叠加政策优化，有观点预计牛市将延续到明年。
与年初相比上涨约60%的韩国综合股价指数，是泡沫吗
韩国综合股价指数几乎每天都在刷新历史新高，市场上对泡沫的担忧声音不在少数。有观点指出，只要与人工智能（AI）沾边就涌入买盘的现象，与过去互联网泡沫时期（1999~2000年）股市的情形颇为相似。与年初相比上涨近60%的韩国综合股价指数，已超越1998年的涨幅（49.93%），正快速逼近1999年的纪录（82.78%）。考虑到互联网泡沫破灭后的第二年，也就是2000年，韩国综合股价指数曾暴跌50%，投资者提高警惕并非没有道理。
推升市场泡沫忧虑的因素在多处可见。早在韩国之前就率先出现AI泡沫论的美国，在今年第二季度名义国内生产总值（GDP）中，信息技术硬件、软件和研发（R&D）的比重达到7.16%，超过了互联网泡沫末期2000年第一季度的纪录（6.25%）。截至本月10日，在美国股市上市的市值排名前1000家公司的市盈率（PER）为27.1倍，高于泡沫最严重的2000年2月底（26.2倍）。
市场的不安情绪也体现在量化指标上。以最近10年经通胀调整后的每股收益平均值为基准，衡量当前股价水平的“席勒指数”（CAPE），截至本月21日为40.21，创下互联网泡沫时期（1999年12月44.19）以来的最高值。由诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授Robert Shiller创设的这一指数，数值越高，越意味着相对于经济与企业业绩，股市越是过热。
“巴菲特指数”同样亮起过热警报灯。该指数是将一国股市整体市值除以名义国内生产总值（GDP）所得的比率，通常低于80%被视为低估，80%~100%为合理，高于100%则被视为高估。2000年互联网泡沫顶峰时期，美国的巴菲特指数一度飙升至140%区间，而截至本月20日（当地时间），这一数值已突破220%；韩国方面，截至21日的巴菲特指数为125%，创下历史新高。
“不是泡沫”……产业结构变化与业绩支撑的上涨
尽管泡沫忧虑升温，但股市专家对韩国股市整体仍给出“并非泡沫”的判断。Shinhan Investment证券研究中心长Yoon Changyong表示：“不认为这是泡沫。即便短期内在估值方面存在一定压力，但整体股价上涨是以业绩改善和产业结构变化为基础的”，“企业业绩正在明显改善，且市场整体市盈率（PER）尚不足12倍，难以视为过热。尤其是半导体、二次电池等核心行业的盈利预期正在上调，从业绩驱动的上涨这一点来看，与单纯的流动性行情性质不同。”
也有观点认为，泡沫正在不断累积。KB证券研究本部长Kim Dongwon称：“我认为正处于泡沫扩大的阶段”，“标准普尔500指数的估值已达到互联网泡沫以来的最高水平，美国居民金融资产中股票的占比创历史新高，外国人持有的美国股市比重也达到自1969年以来的最高值。”
分析认为，美国与韩国的情况存在差异。美国的科技股中，已经反映了与人工智能（AI）相关的过度乐观预期，因此出现泡沫忧虑；但韩国半导体企业则以终端需求为依据，难以认定为泡沫。Daishin证券FICC研究部部长Lee Kyungmin表示：“美国以人工智能（AI）科技股为中心出现了泡沫忧虑，但对于韩国综合股价指数以及近期引领韩国股市上涨的半导体板块，很难认为已进入泡沫领域”，“美国股市出现AI泡沫忧虑的根本原因在于，主要AI相关企业的投资规模相对于潜在需求可能过度，以及推动股市创历史新高的科技股和基础设施企业股价中，已反映了对AI市场潜在增长过度乐观的预期。目前标准普尔500指数科技股板块的市盈率为43倍，前瞻市盈率为28倍，而主导AI行情的英伟达市盈率为52倍，前瞻市盈率为28.3倍。股价在一定程度上提前反映了偏高的期待，因此存在处于泡沫初期阶段的可能性。”他接着分析称：“相反，引领韩国股市上涨的半导体和基础设施板块股价，是以终端企业、政府和机构的实际基础设施投资目标为依据，反映的是相对于AI服务潜在市场而言具有实质基础的预期。其依据在于，随着实际基础设施投资的推进，半导体、电力设备等领域出现供给不足局面，D-RAM市场价格也在上涨。”
从估值角度看，也难以认定为泡沫。Korea Investment证券研究本部长Yoo Jongwoo指出：“从估值层面看，相较2021年的流动性泡沫，目前更为稳健”，“截至本月17日，韩国综合股价指数12个月前瞻市盈率为11.3倍，而在2020年新冠疫情扩散后出现的流动性行情中，韩国综合股价指数12个月前瞻市盈率曾一度升至14.6倍。”
与过去泡沫时期不同的牛市
专家们认为，目前的情况不同于过去互联网泡沫或新冠疫情时期出现的流动性行情。当前有业绩作支撑，且看不到此前泡沫阶段出现的、缺乏基本面支撑的题材股暴涨或企业过度投资等风险信号。
Yuanta证券投资战略组组长Kim Yonggu表示：“标准普尔500指数12个月前瞻市盈率为23.0倍，已接近2000年互联网泡沫时期高点24.5倍水平，从表面上看，海内外股市确实处于股价与估值足以激化泡沫争论的局面”，但他同时解释称：“不过，当前市场主导股——AI及超大规模云服务商代表股（Microsoft、Meta、Amazon、Google、Oracle等）的资本支出（Capex）和自由现金流均在持续扩大，与互联网泡沫时期不同的是，目前几乎不存在通过增发股票或举债进行融资的情况。这意味着，企业正依靠自生现金流和盈利能力推动当前的AI超级周期。”他还补充说：“AI数据中心资本支出超级周期与政府财政政策、预防性货币宽松（降息）等相结合，极有可能推动新一轮跃升，并将通过半导体景气向好，进一步体现在韩国出口和企业业绩的改善上。”
Toss证券研究中心长Lee Younggon则表示：“AI产业的增长，与过去互联网泡沫不同，是伴随着实物投资和利润支撑的”，“股价并非仅仅依靠对未来增长的期待而上涨，而是在实际盈利创造与投资带来的良性循环过程中上行。”
也有分析认为，本轮牛市源于产业结构变化，因此与过去的泡沫有所不同。Yoon Changyong中心长指出：“如果说过去的泡沫阶段是由期待和流动性推动形成的，那么当前则是由产业结构转型和实际投资扩张带来的增长阶段”，“价值链已从以中间品为中心，向终端产品与服务领域扩展，全球企业扩大资本支出、抢占技术标准的动向十分明显。正因为存在这样的实质增长动能，才与以往不同。”NH Investment证券研究中心长Cho Suhong表示：“本轮上涨并非由流动性强行推升，而是结构性两极分化成为市场的内在动力”，“时间效率和技术密集度高的产业正在创造超额收益，而传统制造及内需行业则陷入停滞。也就是说，这是从单纯的流动性行情向生产率行情的转变。”
AI产业处于泡沫初期……破裂前仍需相当长时间
也有观点认为，AI产业已进入泡沫初期阶段。Cho中心长表示：“从股价涨幅角度看，目前AI产业正步入泡沫行情的起始阶段”，“因为AI相关股票对业绩的反应不大，而是对新闻更为敏感，在几乎没有调整的情况下持续上涨。”不过，由于相关需求持续存在，分析认为AI产业泡沫破裂尚需时日。Cho中心长预测称：“在AI需求扩大的背景下，AI硬件供给不足将持续存在，因此在AI泡沫真正破裂之前，还需要相当长的一段时间。”
Mirae Asset证券研究中心长Park Heechan表示：“鉴于围绕美国AI投资的泡沫论不断出现，尤其有必要更加关注这一部分今后的走势，特别是明年的动向。”
预计股市的强势格局将延续到明年。Yoo Jongwoo中心长表示：“明年股市仍将保持强势”，“随着企业业绩改善和税制改革等因素提升股市的投资吸引力，资金从其他资产向股票转移的现象将进一步加速。”
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