[更强势的股东维权]③企业遵循“合法程序”方能避开攻击

by Jo Siyung

by Kwon Hyeonji

Published 09 Jul.2025 06:53(KST)

Updated 09 Jul.2025 14:14(KST)

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“更严格”商法后再议修改资本市场法
并购分立等应减少股东间利益冲突空间
去年Celltrion集团合并取消成“典范案例”
有必要推进放宽刑法背信罪等后续立法

在近期强化股东回报政策的趋势下，持续壮大的激进主义基金，在商法修正案通过以及资本市场法修订动向的推动下，预计今后活动空间将进一步扩大。企业方面已经开始担忧，与股东之间的矛盾将增多，中长期经营将受到更多限制。

不过，也有不少意见认为，如果企业依照法律改善公司治理结构、强化与股东的沟通，同时在股东间利益冲突频发的合并、分立等事项上确保程序正当性，就不会出现大的问题。鉴于从中长期视角作出的经营判断有可能被曲解为背信行为，主张在刑法层面放宽背信罪的声音也正在增强。

随着商法与资本市场法修订，激进主义动向或将更加汹涌

本月3日经国会全体会议通过的商法修正案，将公司董事的忠实义务对象从原先的“公司”扩大为“公司及股东”，使董事也必须积极保护一般股东的利益。此外，不仅在选任公司内部董事时，在选任担任审计委员会委员的外部董事时，也将最大股东及其特殊关系人的表决权合计限制在3%。除此之外，还将外部董事转为“独立董事”，并对大型上市公司强制引入电子股东大会。

上述内容的商法修正案，被视为进一步扩大激进主义基金影响力的契机。首先，由于明确规定董事对股东的忠实义务，今后在控股股东与一般股东之间发生利益冲突时，激进主义基金和小股东可以通过提起诉讼，直接向董事追究责任。此外，由于“合计3%规则”与电子股东大会相结合，在选任审计委员时，大股东的影响力将被削弱，而一般股东集中表决权则会更加容易。

与此同时，“更强的商法”和资本市场法修订也已被预告。作为执政党的共同民主党，对于本次商法修正案中被排除的累积投票制义务化、扩大审计委员分离选任等内容，表示将在本月临时国会内处理，展现出强烈的立法意愿。尤其是累积投票制，是指在选任董事时，可以将按拟选董事人数赋予的表决权集中投给特定候选人的制度，从而提高激进主义基金或小股东支持的候选人进入董事会的可能性。

目前在国会提出的资本市场法修正案，核心内容是规范有利于控股股东的公司分立与合并等行为。通过物的分立进行子公司重复上市的情况下，往往会导致原母公司股东蒙受损失。预计将引入相关监管措施，例如，当母公司将物的分立后的子公司上市时，必须将部分公开发行股份优先配给母公司股东。此外，为防止在合并或分立时以有利于控股股东的方式评估企业价值，资本市场法修正案中还写入了以“公允价值”为评估基准的内容，即除股价外，还要综合考虑资产价值与收益价值等。据分析，这是参考了作为美国公司法基准的特拉华州法院的主要判例。

与股东充分沟通，严格遵守程序

商法和资本市场法的修订，正给企业带来压力。根据大韩商工会议所在今年3月以300家上市公司为对象发布的问卷调查结果，许多企业担忧，因商法修订将导致董事与股东之间的矛盾增加（41%），以及大规模投资和研究开发（Research and Development）将受到影响（25%）。

但也有意见指出，如果▲通过定期且透明地召开企业说明会（Investor Relations），强化与股东的沟通，▲通过激活董事会内各类委员会等方式努力改善公司治理结构，▲从中长期视角制定具有一致性的股东回报（分红与回购注销自家股票）计划，那么与激进主义基金发生正面冲突的情况不会太多。

企业最为担心的修订商法中的“对股东的忠实义务”，也仅在控股股东与一般股东之间存在利益冲突的情形下适用，因此有观点认为，相关诉讼案例不会频繁。作为第21届国会议员、此次商法修正案内容的最初提案人，Lee Yongwoo 经济加研究所所长表示：“经营判断原则适用于董事在既有信息范围内尽最大努力作出的判断，即履行了民法上的‘善良管理人义务’的情形，与董事忠实义务并无关联，而且我国最高法院已经就经营判断不追究责任作出了大量判例。”

适用对企业友好型商法的美国特拉华州法院，对于股东之间存在利益冲突的事项，原则上并不适用经营判断原则，而是仅在存在“独立委员会判断”且除去有利害关系股东之外的“过半数股东赞成”的情况下，才适用经营判断原则。也有企业在国内实际参考并适用了特拉华州法院已确立的判例。Celltrion集团于2023年底完成了Celltrion与Celltrion Healthcare的合并（第一阶段），并在去年推进Celltrion与Celltrion制药的合并（第二阶段）。当时，由外部董事单独组成的特别委员会实施了外部会计师事务所的合并价值评估、全球咨询公司的协同效应分析以及面向股东的问卷调查等程序。在参与问卷调查、合计约占已发行股份一半的股东中，赞成比例不到10%。最终，特别委员会以“保护公司和股东利益”为由，得出“不推进合并”的结论，董事会也对此作出了正式决议。Daishin证券分析师Lee Kyungyeon评价称：“Celltrion所执行的程序，在提升公司治理结构透明性与公正性、增强股东及利益相关方信任方面具有积极意义。”

另一方面，关于已经在国会中被提出存在讨论必要性的刑法背信罪放宽问题，也有许多声音认为有必要推进。Lee Yongwoo 所长亦指出：“应当将背信罪的刑事处罚范围明确限定为仅对重大且故意的违法行为进行刑事处罚，并确立民事解决优先原则。”对此，共同民主党院内副发言人Kim Hyunjung于8日表示：“围绕背信罪等企业界的担忧，我们将尽快与企业界会面，通过座谈会继续开展进一步讨论。”