韩美长期利率倒挂幅度创下历史最高水平。美国实施降息后，韩国与美国的基准利率倒挂幅度虽从200个基点缩小至150个基点，但10年期长期利率的倒挂幅度却从120~130个基点扩大至190个基点，反而刷新历史纪录。
Meritz证券14日分析称，韩美市场利率“脱钩”加剧的核心原因，在于美国经济表现良好、通胀水平较高，而韩国在此背景下基本面承受的下行压力不断加大。不过，如果韩美货币政策预期难以进一步扩大，那么长期利率的“脱钩”也已接近临界点。
Meritz证券研究员 Yun Yeosam 预计：“考虑到汇率等金融稳定因素，今后将随着政策预期的重新校准，利差将逐步收窄。”
Meritz证券在去年10月发布的年度展望中曾预测，美国今年将降息100个基点，韩国将降息约75个基点，美国联邦基金利率将降至3.5%，韩国基准利率降至2.5%，韩美利差将缩小至100个基点以内。
直到去年年底，韩国在11月实施了意外降息，而美国则在良好的经济环境下，今年的降息预期被下调。Meritz证券据此调整预测，认为韩美基准利率差将维持在约150个基点（美国3.75%，韩国2.25%）左右。
当前市场预期是：在美国经济持续向好的背景下，美国今年仅会降息一次，降至4.25%；而在国内经济形势严峻的情况下，韩国将降息至2.25%的观点仍占主导地位。
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若完全按照当前市场共识来推演，一年后韩美基准利率将再次回到此前（美国5.50%，韩国3.50%）的最大利差水平，即200个基点。本周即将召开的1月货币政策委员会会议上，国内市场对降息的预期也占上风。随着未来货币政策预期被反映到长期市场利率中，韩美10年期国债利差已扩大至历史最高、约190个基点区间，韩国利率更低的倒挂局面进一步加深。
自2000年10月韩国10年期国债首次发行以来，韩美利率大体保持较高相关性，但期间大约出现过7次具有意义的“脱钩”。主导利率“脱钩”的因素，是美国与韩国各自经济状况的差异：既有韩国经济低迷的下行期，也有韩国经济相对强劲的繁荣期。
金融危机之后，在韩国经济动能减弱的阶段，曾出现2010年受益于中国“汽车·造船·钢铁”行情的区间，当时即便美国维持零利率，韩国仍实施加息。除去这一时期，大部分“脱钩”都是由国内经济放缓主导的。本次2024年下半年加剧的“脱钩”，同样被解读为：在美国经济状况良好的同时，韩国却因增长与通胀疲弱而受到拖累。
将过去3年美国与韩国的增长率和通胀市场预期分别对比也可以发现，从结构上看，韩国在经济与物价两个方面都明显弱于美国。当然，美国受益于大规模扩张性财政政策，而韩国则通过维持财政平衡，连同债券供需问题一道，推动了利差倒挂的形成。
直到去年三季度，围绕2025年的韩国与美国增长和通胀预期尚处于相对均衡的状态。进入四季度，韩国在政治混乱叠加之下，今年增长率预期从2%出头下调至近期的1.8%；而美国则恰恰相反，增长预期从约1.7%上调至2.1%。
在通胀预期方面，叠加近期就业数据强劲，美国正在担忧通胀再度反弹；但在韩国，若剔除汇率效应，通胀同样被普遍预测为放缓。尽管去年9月美国一次性降息100个基点，而韩国仅降息50个基点，但在实施降息之前，从未超过130个基点的利差，却扩大到了接近200个基点。
尽管韩美基准利率倒挂幅度有所缩小，但如果未来货币政策预期主导了长期利率利差的倒挂，那么这对近期韩元走弱区间也具有重要启示意义。
一般认为，市场利率相较于货币政策具有一定的领先性。然而在2023年，韩美基准利率倒挂幅度扩大至200个基点的阶段，韩国利率仍相对紧密地追随美国利率。2023年10月，当美国10年期国债收益率在5.0%左右见顶时，韩国10年期国债收益率也追涨至4.3%，利差倒挂被限制在100个基点以内。即便2023年韩国增长率仅为1.4%，表现疲弱，情况亦是如此。
从基本面看，2023年韩美市场利率倒挂本可以进一步扩大，但关键在于，当时高通胀抑制了市场对美韩货币政策宽松的预期。因此，当时反映在远期利率中的未来一年韩美政策利率预期差，被控制在100~150个基点区间内。近期，随着美韩货币政策预期“脱钩”加剧，带动长期利率倒挂幅度进一步扩大。
多数市场参与者强调，对外利差对汇率具有高度敏感性，近期韩美市场利率倒挂加剧被指为韩元走弱的主要因素之一。但更精细的分析认为，决定长期利率倒挂与汇率走向的关键变量，是韩国与美国一年后基准利率预期差。
在美国降息预期后退、而韩国在内需低迷下降息预期扩大的阶段，市场已反映出韩美基准利率差可能重新扩大至200个基点的担忧，这一点已体现在韩元兑美元汇率1470韩元的水平上。可以解读为，韩美基准利率差扩大至200个基点的情景已被提前计价；但反过来说，如果在美国货币政策预期后退的情况下，韩国仍维持宽松预期，那么汇率水平还有进一步上升的可能。
为防止汇率进一步上升（韩元进一步贬值），有必要对国内货币政策预期进行管控。正如这一点在市场中已得到反映：年初时，远期利率一度隐含将基准利率下调至2.0%，但这一预期近期迅速回调，目前已回升至2.5%左右。
在综合考虑国内增长与物价稳定的前提下，我们原本预计年内将基准利率降至2.25%仍属可行。然而，如果美国降息幅度仅为25个基点，甚至有可能维持利率不变，那么因汇率急升引发的金融不稳定，将很可能成为制约货币政策操作的重要因素。
尽管与美国相比，各主要国家在经济与通胀方面各有情况，但从2024年主要国家10年期国债收益率差异化来看，可以认为“各自求生”的格局正在进一步加剧。即便在使用储备货币的发达经济体中，对美国货币政策“看风向”的现象也屡被提及，自去年12月以来，与美国利率急升联动的倾向正在强化。
2023年，欧洲与中国经济疲软；从2024年开始，主要新兴国家中，除美国以外，很难找到经济表现突出的国家。即便如此，决定绝对利率上升幅度差异的核心变量仍是通胀。2024年，在美元走强的局面下，进口物价上升，新兴市场利率近期大幅飙升。
相反，与美国不同的是，中国长期利率近期仍维持在1%中段的低位，是主要国家中通胀水平最低的经济体之一。去年通胀低于目标水平的发达国家瑞士也是类似情况。加拿大与韩国的通胀也大致稳定在2%目标附近，从这一点看，两国利率的稳定性高于美国，是现实状况的写照。
从已披露到去年12月就业数据的美国经济来看，在所谓“Trumpflation”（特朗普通胀）因素叠加之下，通胀再度反弹的风险正在上升。夹在美国与中国之间的韩国，其处境虽可从利率水平与当前物价走势得到解释，但要长期维持与美国利率的“脱钩”并不容易。
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我们目前关注的是美国高利率可能引发的副作用（高利率疲劳）。同时，我们也将Trump就任后通过提高预算效率实现财政平衡、引导美元走弱以及放松货币政策的可能性，视为有望缓解紧缩担忧的因素。要验证这些因素，还需要大约一个季度的时间。在此期间，我们认为韩美利率“脱钩”已进入难以进一步延续的临界区间。
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