Toss为何决定赴美上市…美韩上市“分岔”企业的命运[Why&Next]

“如果从海外引进资金，就等于把国富引入韩国。我将推进‘双赢（win-win）战略’。”

立志成为“十角兽（企业价值在10万亿韩元以上的未上市初创企业）”的本土平台企业Viva Republica（Toss运营公司）代表 Lee Seunggun，以这种委婉的方式说明了推动赴美上市的背景。

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运营移动金融服务“Toss”的Viva Republica在2018年获得规模为900亿韩元的投资，跻身“独角兽（企业价值在1万亿韩元以上的未上市初创企业）”行列。此后在2022年G轮融资阶段，公司估值获得8.9万亿韩元的认可，稳步推进企业公开发行（IPO）相关程序。今年第二季度，公司实现合并营业利润28亿韩元，自2013年成立以来首次在季度层面实现扭亏为盈。Toss已被称为“NeKaTo（Naver Financial·Kakao Pay·Toss）”，被视为金融科技（金融+技术）三大龙头之一。如果IPO成功，将为更稳定地运营核心子公司Toss银行和Toss证券奠定基础。然而，Toss选择的却不是韩国，而是美国市场上市。舆论认为，这是出于这样的判断：通过在本国资本市场上市，很难描绘出创新企业Toss的光明前景。最主要原因被解读为其企业价值在国内难以得到充分认可。

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在韩国与美国上市之间纠结的企业中，最具代表性的例子是电商平台Coupang和Market Kurly。Coupang于2021年在美国纽约证券交易所上市，成为过去3年向韩国引入投资资金最多的企业。大部分资金被用于扩建物流中心。凭借雄厚的资金实力，Coupang去年实现年销售额30万亿韩元、营业利润超过6000亿韩元的纪录，成为国内流通行业第一大企业。付费会员“Wow会员”数量也突破1400万名，业绩蒸蒸日上。

相反，哪怕是在新冠肺炎全球大流行期间，曾在凌晨配送领域与Coupang分庭抗礼的Market Kurly，原本准备赴美上市，却转而选择在国内上市，最终因企业价值未能得到充分认可，最近宣布撤回上市计划。上市前进行股权投资（Pre-IPO）时，以高价投入大笔资金的主要财务投资者（Financial Investor），在Kurly估值下降后行使了“否决权”，使公司无法强行推进上市，被认为是主要原因。Kurly早在6年前的2018年就选定三星证券为主承销商，着手筹备国内上市，但在2021年Coupang于纽约证券交易所上市后，转向谋求赴美上市。然而，随着关于独角兽企业的国内IPO监管环境等因素向有利方向变化，公司在综合考虑海外证券市场上市维持成本等多种条件后，又回到了国内上市路线。此后，为制定新的上市战略，Kurly向国内主要证券公司发出了为选定主承销商而准备的招标建议书（Request for Proposal），但恰逢SSG.com启动上市筹备工作、时间点重叠，投资银行（Investment Bank）方面反应冷淡，公司只得推迟主承销商的选定时间。此外，证券交易所在预审过程中，对创始人代表 Kim Seula 持股比例偏低表示担忧，并向Kurly方面传达了“如不能确保财务投资者的友好持股，将难以通过审核”的意见。经历种种波折后，外界评价认为，Kurly错过了上市的最佳时机。

最近撤回上市计划的K Bank情况也类似。K Bank在2021年6月获得贝恩资本、MBK Partners、MG社区信用合作社、Com2uS等7250亿韩元的投资，投资单价为每股6500韩元。K Bank通过股东间协议，承诺在IPO完成前保证年化内部收益率（Internal Rate of Return）不低于8%。粗略计算，至少应以每股约8400韩元的价格完成上市。问题在于，最近的机构投资者询价中，K Bank给出的预期发行价区间（9500~1万2000韩元）远低于区间下限的水平才有申购订单。即便考虑到近期新股市场热度降温，K Bank也不可能只给出完全“市场友好型”的低价。业内一位相关人士分析称：“在韩国这样狭小的市场，投资独角兽企业的投资者难以在退出时获得与其投入相匹配的企业价值认可，这是企业对在韩国股市上市持排斥态度的最大原因。”

企业离开韩国、转而考虑赴美上市的另一原因，可以从斗山Bobcat的案例中窥见一斑。斗山Bobcat成立于1947年，是以美国为中心成长起来的小型工程机械全球第一企业。斗山集团于2007年将其收购，并于2016年在韩国交易所挂牌上市。这是美国企业却在韩国上市的罕见案例。

斗山Bobcat超过70%的销售额来自北美地区，管理层三分之二为外国人，季度业绩也以美元为基准发布。斗山Bobcat目前在韩国市场被归类为估值偏低的股票。公司在筹备上市时曾在美国和韩国之间反复权衡，最终在与美国投资专家建议相反的情况下选择了韩国上市。对此，专家评价认为，如果斗山Bobcat当时在纽约证券交易所上市，如今的企业价值会远高于当前水平。

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这家美国公司之所以没有在美国上市，而是选择在韩国上市，原因在于撇开企业成长性不谈，在韩国本社进行管理和监督更加便利。事实上，尽管近期遭到股东强烈反对，斗山集团仍提出了将隶属于斗山Energibility旗下的斗山Bobcat剥离出来，转移至控股股东持股比例更高的斗山Robotics旗下的股权结构重组方案。投资银行业内一位人士表示：“如果斗山Bobcat当时在美国证券市场上市，现在这种无视股东强烈反对的决策是否还能做得出来，实在令人怀疑。回过头看，在国内股市和美国股市之间犹豫不决，确实对Bobcat的命运产生了巨大影响。如果当初选择赴美上市，如今它很可能已发展成可与美国重型机械龙头Caterpillar比肩的公司。”

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