[无休止的卖空争议]②缓解波动的正功能 vs 先整顿制度 后全面重启

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随着国内股市波动性加大，尽管个人投资者强烈反对，主张有必要实施卖空制度的声音正逐渐增强。专家们根据卖空全面禁止后股市波动性加大、部分重启后又有所收窄等实证分析结果，一致认为应当全面重启卖空，让其正向功能得以发挥。但与此同时，认为在此之前必须先完善制度、构建合理市场结构的意见也不在少数。

随着新冠疫情扩散、股价急剧下跌，金融当局于2020年3月16日全面禁止对上市股票进行卖空。此后，随着市场反弹、波动性缓和，自2021年5月3日起，仅对被纳入KOSPI200与KOSDAQ150的成分股重启卖空。

然而今年部分个股股价暴跌以及题材股扎堆等现象加剧了市场波动性，引发了要求全面重启卖空的呼声。股价暴跌个股大多属于卖空禁售股票。6月14日跌停的同一产业、大韩纺织、万湖制钢、芳林、同一金属等5只股票全部无法进行卖空。在此前4月“Ra Deokyeon门”期间，出现集体跌停的8只股票中，大成控股、世邦、三千里、首尔燃气、Daol投资证券等5只也是被禁止卖空的股票。

专家认为，如果对无明显基本面原因却持续上涨的股票发挥卖空的正向功能，便能在一定程度上抑制过度暴涨。也就是说，若当时全面允许卖空，股价操纵势力会感到更大压力。实际上，在“Ra Deokyeon门”事件中，8只跌停股中可进行卖空的Daou Data与Harim控股较其他股票跌停次数更少，股价恢复也更快。

所谓卖空，是指先借入并卖出自己并不持有的股票，经过一定期限后再在市场上买入真实股票归还的交易方式。投资者预期某只股票股价将下跌时，先借股卖出，待股价实际下跌后再买入归还，从中获取差价收益。正因如此，卖空具有防止高估股票泡沫、帮助发现合理价格的正向功能。资本市场研究院高级研究委员Kim Junseok表示：“卖空投资者会挖掘负面信息，并促使其反映到股价中，从而降低负面信息累积的可能性。研究结果显示，卖空对股价暴跌具有一定预测力，在放宽卖空限制的情况下，股价暴跌的可能性会下降。”

近期有研究结果显示，在新冠疫情期间全面禁止卖空，导致国内股市价格效率性下降、市场交易萎缩。该结果成为“与其禁止卖空，不如加强对无担保卖空等不公平交易的查处更为重要”的依据。

资本市场研究院对卖空全面禁止前后各120日内、按交易占比划分为上位20%与下位80%股票进行比较等方式，对卖空监管效果进行了实证分析。结果显示：“卖空全面禁止后，无论采用何种衡量指标，价格效率性都呈现出一致下降的趋势，波动性与极端收益率的发生频度则有所增加。”研究还指出：“尤其是在收益率为正（+）的情况下，波动性及极端正（+）收益率的发生频度增幅较大，推测由于卖空受限，股价被高估的情况并未得到有效化解。”

在禁止卖空之前，上位20%股票整体上较下位80%股票具有更高的价格效率性、更小的波动性以及更高的流动性。然而在禁止之后，两组之间的差距缩小甚至出现逆转。卖空交易占比较高的股票，在禁令实施后，相较其他股票，其波动性与极端收益率发生频度均有所增加，并且在收益率为负（-）时，波动性与极端负收益率发生频度也同步上升。

资本市场研究院表示：“卖空部分重启后，在重启对象股票中，波动性与极端收益率发生频度有所下降，而换手率则有所提高。研究结果表明，卖空限制并未有效抑制股价高估，与‘通过禁止卖空可以降低股价暴跌可能性’的卖空禁令支持者主张相反。”高级研究委员Kim Junseok强调：“卖空禁令降低价格效率性、扩大波动性并抑制市场交易的结论，与海外关于卖空监管效果的实证分析结果也具有一致性。”

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不过，多数专家认为，要实现卖空全面重启，制度改革必须先行。之所以批评国内卖空制度为“一块倾斜的运动场”，是因为在保证金比例、股票偿还期限等标准方面，个人投资者相较于外国人和机构处于不利地位。尽管金融委员会对卖空制度进行了补充，但仍被认为远远不够。金融当局将个人投资者的卖空保证金比例从140%下调至120%，同时将偿还期限由60日延长至90日，并允许展期；而外国人和机构的保证金比例为105%至120%。然而在个人投资者看来，这种略微降低门槛的做法形同虚设。

卖空市场几乎被形容为“外国人的游乐场”，其占比之高可见一斑。在卖空全面禁止之前约14个月（2019年1月2日至2020年3月13日），外国人在卖空交易中的占比在KOSPI市场为57.86%，在KOSDAQ市场为74.09%。自2021年5月卖空部分重启后约1年间（2021年5月3日至2022年5月11日），上述占比分别为KOSPI 74.81%、KOSDAQ 66.94%。同期个人投资者占比仅在1%至2%之间。截至本月13日，KOSPI市场中卖空交易占比为外国人70.87%、个人1.41%；KOSDAQ市场中外国人占比为75.47%、个人为1.06%。

韩国股票投资者联合会指出：“（对外国人和机构而言）卖空偿还期限事实上是无限期，只要等到股价下跌，就必然能获得收益，而且保证金比例也比个人更有利。”

高级研究委员Hwang Seun在表示：“与其采取全面禁止卖空等极端方式，不如在保留其功能的前提下，朝着将副作用最小化的方向改进制度。应强化对相关规定违规行为或不公平交易行为的查处和惩罚，并朝着提高市场参与可及性的方向进行调整。”东国大学经营学系教授Lee Junseo表示：“有必要制定方案，既要解决个人与机构之间的不公平问题，又要对通过卖空过度打压股价的行为进行监控。”汉阳大学经济学部教授Ha Junkyung同样表示：“卖空具有正向功能，但对于‘倾斜运动场’等问题，应借鉴发达国家的案例进行改进。”共同民主党议员Kim Byungwook则表示：“应当纠正诸如‘对外国人和机构而言义务偿还期限是无限期，而对个人却限定为最长90日’之类的逆向歧视，日本在这一方面就是投资主体保证金比例完全相同的例子。”

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由于个人投资者的强烈反弹，金融当局目前虽有所收缩，但对全面重启卖空的基本立场并未改变。金融委员会副委员长Kim Soyoung表示：“卖空全面重启应在中长期内推进，但具体重启时点还需持续观察市场情况。”金融监督院公示·调查副院长助理Kim Jeongtae则表示：“我们充分了解围绕卖空必要性及其对市场影响等方面的各种争议，主管当局也在就卖空重启等问题进行大量思考与论证，但前提是必须彻底杜绝非法卖空，同时也要先行努力改善投资者的认知。”

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