[初动视角] 尾巴摇狗：隐藏借款

Published 05 Jul.2023 07:51(KST)

Updated 12 Jul.2023 07:52(KST)

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房地产PF或有负债、新型资本证券等激增
应完善信息披露体系提升市场可预期性

隐藏的借款正在惹祸。指的是那些并未在会计账簿中列为借款或负债，却突然需要偿还，或者一旦不偿还就会引发重大问题的借款。这类“隐身借款”从表面的财务指标上很难看出来，而且具有企业暂时无需直接承担财务负担的特点。正因如此，它被用作企业以最少资本持有最多资产、开展业务的加杠杆（负债）手段，例如由承担项目的特殊目的公司（SPC）或海外子公司对外举借项目资金，而母公司或关联公司提供担保。

最典型的案例是项目融资（PF）相关的或有负债。资本积累不多的开发商或特殊目的公司在为项目筹措资金时，由参与该PF项目的相对优质的建筑公司和金融公司向开发商提供信用支持。除债务担保外，还有资金补充协议、资产支持证券（ABS）认购承诺等多种形式。之所以称为或有负债，是因为视情形不同，偿债责任有时会发生、有时又会消失。在房地产景气良好、PF项目按计划顺利推进时，提供支持的一方无需对债务承担责任；但一旦项目受挫、开发商出现不良，提供担保的企业就必须承担责任。也就是说，原本隐藏的借款会突然“啪”的一下现形。

企业为降低负债率而发行的新型资本证券（永续债）也是隐藏借款的一种。永续债顾名思义，期限为30年以上，具有永久性，因此在会计上不计入借款或负债。基于这一点，那些需要资金、却不愿让负债率等财务指标进一步恶化的企业往往会选择发行永续债。作为典型的资本补充手段，增发新股（有偿增资）需要大股东追加资本或引入第三方资金，从而被动接受持股比例被稀释的结果，而永续债则没有这种负担，只需向投资者多支付一些利息即可。

但实际上，永续债的偿还“强制性”相当高。大多数永续债会在发行后第3至第5年被赎回。如果发行人在约定时间不行使提前赎回权（看涨期权）偿还本息，就会触发利息成本陡增的惩罚条款。此外，若不行使看涨期权，还会在债券市场上失去信誉，导致后续融资变得困难。虽然名义上可以持续延长期限，但在现实中很难超过5年。

一旦隐藏的借款突然浮出水面，给投资者带来的冲击波非常强烈。原本被信赖的企业信用度会迅速恶化，所投资的股票和债券价格随之暴跌。如果市场上弥漫着“类似案例可能不断增多”的不安情绪，整个金融市场就会陷入剧烈震荡的恶性循环。根据资本市场研究院等机构的数据，截至去年9月底，仅房地产信托、项目融资贷款担保、资产支持证券等房地产相关“影子银行”的规模就高达876万亿韩元，相当于国内生产总值（GDP）的42%。新型资本证券和或有可转债（CoCo Bond）的发行余额也在快速攀升。一旦出现问题，其“尾巴”完全有能力剧烈摇撼“身体”。

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尽管市场在无限扩张、各处不断爆出问题，但关于隐藏借款的信息披露水平仍令人遗憾。多数企业只是消极地罗列或有负债或实质性借款的项目，止步于清单层面。仅凭披露内容，很难判断合同的详细条款以及风险的程度和范围。信息透明度能够提升市场的可预期性，从而防止恐慌情绪在市场中蔓延。与市场规模相匹配地完善信息披露体系的努力，显得尤为迫切。

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。