多次警告 CFD 副作用…上调保证金比率等预期改进措施效果成疑
金融当局在舆论恶化下表态：从“考虑补充点”到“将予以补充”
“若提高保证金，预计券商将拿出下调手续费方案”
还需研究是否将CFD纳入投资者信用供给限额
围绕被指为兴业银行证券（SG）“暴跌事态”震源的差价合约交易（CFD，Contract for Difference）制度，金融当局的苦恼日益加深。原先的立场是，在结束股价操纵调查后，如有必要再检视CFD制度的补强点。然而，围绕CFD的质疑迅速发酵，舆论不信任情绪难以收拾，当局遂调整方向，着手推进制度完善。原因在于，媒体报道与调查请求接连出现之前，监管部门甚至未能掌握股价操纵的任何征兆，被指责忽视了处于统计与监管盲区的CFD制度改进；同时“毫无预警”的批评和追责论调不断涌现。不过，作为有力选项被讨论的制度改进方案，是否真能有效阻断CFD账户被犯罪分子滥用，外界质疑其实际效果有限的批评声也随之而起。
态度转向：“迅速全面检查CFD制度”
据金融当局透露，金融委员会计划与金融监督院、韩国交易所共同研商，提出CFD制度改进方案。金融委副委员长Kim Soyoung表示：“目前案件调查正在进行中，但对于近期围绕CFD提出的制度性补强需求，将优先加以审视，积极且迅速地予以完善，并根据调查结果进一步改进。”
起初，金融当局更倾向于认为，此次事态难以认定为源自CFD制度本身的缺陷。其立场是，应先查明此次事件是否系个别品种的不公正交易所致。然而，针对监管当局的舆论批判愈演愈烈，被认为给当局带来了巨大压力。尤其是韩国股票投资者联合会强烈指责称：“通过规避监管、扰乱市场的变通手段，使极少数投资者获利，而由此产生的损失与危害却要由整个市场来承担，这一问题在此次CFD事态中暴露得淋漓尽致，这才是事件的本质。”
韩国股票投资者联合会方面列举的CFD问题包括：▲被用作为规避股票转让税的变通工具 ▲即便是买入交易也被标示为“外国人”，被当作“洗白身份”的手段 ▲由于“不持有实物”的交易特性，可规避5%股权披露义务 ▲结构上极易受到强制平仓（反向交易）的冲击 ▲存在被匿名用于股价操纵的巨大空间 ▲通过“黑箱式”卖空扰乱市场等。该联合会代表Jeong Euijeong表示：“此次事态，系2019年金融当局将CFD专业投资者资格门槛放宽至5000万韩元等标准后，在三年间CFD投资者数量激增至原来的8倍之际，被操盘势力恶意利用CFD而爆发，因此几乎可以说是一场‘预告过的惨剧’。”他并敦促称：“在资本市场发展到发达国家水平之前，应当暂停CFD制度。”
杠杆、匿名性与强制平仓
CFD是一种场外衍生品，投资者并不直接持有股票等基础资产，而是仅对价格变动部分（差价）进行结算。以面值5万韩元的股票上涨至6万韩元为例，投资者若直接买入股票，需支付5万韩元，方可赚取1万韩元。但在最高杠杆比例为2.5倍的差价合约交易中，投资者只需缴纳相当于5万韩元40%的保证金（2万韩元），即可赚取同样的1万韩元。
CFD结构本身极易被滥用，关键在于其“匿名性”。在信用融资的情况下，虽然杠杆比例相同，但必须以本人名义买入股票，因而具有一定透明度；CFD则不同。国内证券公司通过外资券商向交易所下单，并非账户所有人直接执行交易。在资金流向上也被标记为“外国人”。这正是此次相关交易量被统计在SG证券名下的背景所在。这意味着，投资者可以利用匿名性从事各类不公正交易行为。与信用融资不同，CFD没有到期日。这也是本次出现的大量跌停个股“8人帮”能够被股价操纵团伙在3年间持续操纵价格的原因之一。
能够极大放大市场波动性的“强制平仓”（反向交易）即时触发这一点，同样让监管头疼。所谓强制平仓，是指当股价跌破一定水平而投资者未追加保证金时，证券公司会强制抛售其持仓。信用融资的情况下，会给予投资者两天时间补足保证金，而CFD的强制平仓则是实时执行。资本市场研究院研究委员Lee Hyoseop表示：“市场波动性越大，CFD的强制平仓就越频繁，由此给个人投资者造成的损失也越大。尤其是当包含在KOSPI200指数中的大型股，突然因强制平仓而抛压汹涌时，不仅会动摇指数，还可能造成指数扭曲。”
多次风险预警被忽视……
市场上围绕CFD的担忧此前已多次出现。代表Jeong Euijeong指出：“2020年受新冠疫情冲击，KOSPI指数跌至1457点时，就曾出现对CFD副作用的忧虑声音；两年前‘Bill Hwang事件’发生时，也有舆论认为CFD可能成为股市的‘导火索’。警报已经响了两次，却未能制定根本性的对策，就这样被搁置，最终酿成了今天的事态。”所谓“Bill Hwang事件”，是指2021年在美国发生的案件：韩裔基金经理Bill Hwang通过CFD等衍生品，将相当于其持有资产5倍的500亿美元（约合63万亿韩元）资金投入股市，最终破产的事件。
曾任大宇证券代表理事的共同民主党议员Hong Seongguk，曾在2021年金融监督院国政监察中指出，作为高杠杆交易手段的CFD，会通过触发强制平仓加剧市场混乱。同样出身于Kakao Bank代表理事的共同民主党议员Lee Yongwoo，也曾指出CFD过度杠杆投资的问题，并警告其强制平仓风险。Lee Yongwoo表示：“在暴跌行情中，CFD的强制平仓风险极高，由此引发的连锁效应会对整个市场造成负面影响，因此风险管理尤为重要。”
更早在2019年，共同民主党议员Lee Hakyoung就曾指出：“CFD交易正在增加，却处于统计与监管的盲区，存在规避大额持股或卖空报告义务的可能性，因此制度改进刻不容缓。”
风险管理疏忽……对对策实效性的争议
金融当局一方面扩大了CFD市场规模，另一方面却在风险管理上疏于防范，因而遭遇强烈批评。尤其是放宽CFD投资所需的专业投资者条件，被普遍认为是此次事态扩大的重要原因。为激活CFD市场，金融委在2019年将原本“金融投资产品余额5亿韩元、年收入1亿韩元以上或资产总额10亿韩元以上”的标准，调整为“金融投资产品余额5000万韩元、年收入1亿韩元以上，或资产总额5亿韩元以上，或具备专业性”的条件。根据议员Lee Yongwoo办公室的数据，放宽专业投资者门槛后，个人专业投资者注册数量从2019年的3300件激增至2020年的1万1626件、2021年的2万4365件。CFD账户余额规模也从2019年的8000亿韩元，激增至2020年的4.7万亿韩元、2021年的5.4万亿韩元。
市场普遍预计，作为CFD制度补强措施的一部分，个人专业投资者条件将被强化。不过，由于金融当局的立场是，为提升经济活力，需要投资者在看好创新企业成长潜力的基础上，大胆提供必要资金，因此门槛被大幅提高的可能性被认为不大。
CFD补救措施是否真正具有实效性，同样存疑。事实上，除到期日、强制平仓时点及信息披露强化外，几乎没有太多可着手的部分。当前被视为有力的改进方案包括：▲上调CFD保证金最低比例（现行40%） ▲强化专业投资者资格条件 ▲引入CFD到期制度并披露余额情况等。
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在“Bill Hwang事件”发生后，金融监督院曾于2021年的行政指导中，将最低保证金比例从10%上调至40%。即便如此，CFD仍被视为此次由SG引爆的暴跌事态的震源之一，这也从侧面证明，仅仅上调保证金比例的效果有限。一位金融投资业界人士表示：“即使提高保证金比例，被犯罪分子恶意利用的部分，实效性恐怕也有限。根据金融投资业监管规定，信用提供的法定上限为自有资本的100%，证券公司会单独设定自身限额以应对风险，有必要深入研究是否应将CFD也纳入投资者信用提供额度之中，并提出更为系统的补强方案。”另一位业内人士则指出：“如果提高保证金比例，为了防止客户流失，证券公司可能会打出‘下调手续费’这张牌。当前舆论风波平息之后，证券业界很可能掀起一轮手续费竞争。”
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