Osstem要约收购，对大股东和散户待遇真一样吗？

by Hwang Yoonju

Published 30 Jan.2023 07:21(KST)

Updated 21 Jul.2023 13:35(KST)

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“若将Ostem美国法人等计入，大股东更有利”主张
Unison相关人士反驳称“为理顺治理结构的单独交易”

[亚洲经济黄允珠记者] 围绕 UCK 财团（Unison Capital Korea·MBK Partners）对 Osstem Implant 股票进行公开收购一事，有质疑认为，此举实际上等同于承认了大股东的“经营权溢价”。与外界认知不同的是，有观点指出，Osstem Implant 的大股东与小股东并未享受同等水平的溢价。

根据公开收购申报书，UCK 财团设立了名为 Dentistry Investment 的特殊目的公司（SPC），以约 2740 亿韩元的价格，从 Osstem Implant 创始人兼会长 Choi Kyuok 所持 18.9% 股份中收购 9.3%（144万2421股）。折合每股 19万韩元。UCK 财团还在公开收购申报书中表示，将以 918 亿韩元收购 Choi 会长所持 Osstem Implant 子公司的股份，并以 46 亿韩元收购 Choi 会长的特殊关系人所持股份。整体收购规模高达 3706 亿韩元。

收购 Osstem 股份的每股价值为 19万韩元

其中，UCK 财团同时收购的 Choi 会长及其特殊关系人所持子公司股份，成为争议焦点。投资银行（IB）业界一位相关人士表示：“就公开收购本身而言，溢价水平较高，不能简单视为负面”，但同时也称，“根据对子公司估值的不同，可以认为此次公开收购事实上让大股东与小股东享受了差别化溢价”。

虽然公开收购申报书中未具体列明，但据悉，Osstem Implant 的子公司包括 Osstem Implant 美国法人（Hiossen, Inc）、Osstem Pharma 在内的 6家非上市公司。IB 业界对 Osstem Implant 美国法人及 Osstem Pharma 的估值存有疑问。另一位 IB 业界相关人士指出：“（Osstem Implant 的）美国法人在 2021年和 2022年实现盈利，股权本身具有价值，但此前因增资与大股东股份收购等问题引发争议，如今却将其市净率（PBR）评估得几乎与 Osstem Implant 相同，这一点颇为特殊。”

就 Osstem Pharma 而言，该公司曾处于完全资本蚀尽状态，直至去年才得以解除。尤其是 Osstem Implant 曾向 Osstem Pharma 提供 166 亿韩元的长期借款，但未能收回，最终将其中近一半（82 亿韩元）予以减值处理。Osstem Pharma 的第一大股东为持股 50.33% 的 Osstem Implant，其余近一半股份则由 Choi 会长及其家属等特殊关系人持有。

“Osstem 美国法人的价值存疑”

为尽量削弱大股东影响力、避免关联交易“订单集中”等问题，私募基金收购大股东持股比例较高的子公司股份的案例并不少见。然而，Osstem Pharma 等公司中，Choi 会长及其特殊关系人的持股比例均未超过 50%，并不符合上述情形。

一位 IB 相关人士表示：“UCK 财团以约 964 亿韩元收购 Choi 会长及特殊关系人所持 Osstem Implant 子公司股份，这意味着其对子公司估值给得较高”，“如果这些子公司的实际价值并不高，那就等同于以高于公开收购价格每股 19万韩元的水平收购了 Choi 会长所持的 Osstem Implant 股票。”

也就是说，尽管对外宣称在公开收购中对大股东与小股东的每股价值给予同等评价，但实际上却应用了差别化溢价。有观点认为，这是因为此次交易结构不仅收购 Osstem Implant 股份，同时也一并收购所有人家族持有的非上市公司股份。舆论评价称，从私募基金也向小股东提供经营权溢价这一点看，本次公开收购具有一定意义，但由于对大股东所持子公司股份的收购背景并不清晰，也存在局限。

针对上述质疑，Unison Capital Korea 一位高层相关人士予以一口回绝，称“这不过是部分人士为了在公开收购之外多捞一笔而散布的诡辩之词”。他表示：“企业要走向全球化，如果 Choi 会长等人继续持有美国法人的股份，未来就存在潜在纠纷隐患，从公司治理结构角度来看也不够干净利落。”

他同时强调：“就好比分别买了 1个苹果和 1个梨，却把两者价值混在一起谈，这是毫无道理的说法。”其意为，收购 Osstem Implant 与收购 Osstem Implant 子公司是两笔完全独立的交易。他还补充说：“如果此次公开收购失败，将很难再次尝试，届时股价可能会大幅下跌。”

MBK 一位相关人士则反驳称：“之所以收购 Choi 会长及其特殊关系人所持子公司股份，是为了化解利益冲突问题并改善公司治理结构”，“我们率先提出，如果不先整理子公司股份，就不会收购（Osstem Implant 股份）。”

“高价值的 Osstem 美国法人被低价收购”

针对 Osstem Implant 美国法人估值争议，该人士解释说：“美国法人也参与中国市场业务，因此价值较高，但我们以企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）11.4倍的水平收购，低于 Osstem Implant 公开收购价格对应的 12倍。”EV/EBITDA 是用企业市场价值（EV）除以息税折旧摊销前利润（EBITDA）所得的数值，是判断企业股价是否合理的指标。例如，若 EV/EBITDA 为 2倍，则意味着以当前市场价值（EV）收购该企业后，只要用企业所赚取的 EBITDA 积累 2年，就可以回收投资本金。

另一方面，市场也关注到 UCK 财团为 Choi Kyuok 会长预留了对本次公开收购用特殊目的公司“Dentistry Investment”再投资的空间。公开收购申报书中写道：“部分交易对价可根据最大股东（Choi Kyuok）的选择，通过向最大股东或其特殊关系人发行面值总额最高 1000 亿韩元的附新股认购权公司债（BW）方式筹措”，“该附新股认购权公司债的新股认购权行使价格，将以公开收购方为筹集上述股票买卖合同项下对价而实施的增资发行时适用的每股发行价格为基础进行测算。”

一位会计专家表示：“如果 Choi Kyuok 会长有意愿，Dentistry Investment 也可能在 1000 亿韩元限额内向 Choi 会长发行 BW”，“这是一种由私募基金为收购 Osstem Implant 而设立的 SPC 中，经营权出售方也投入资金，与其共同实现退出的结构。”