股市上涨动力：寄望中国解封与美国结束紧缩
“预计KOSPI上限在2600点”
[亚洲经济 黄允珠 记者] Hi投资证券将今年股市走势展望为“上高下低”。Hi投资证券研究员 Lee Ungchan 近日在《2023年是上高下低(2)：关于上高下低展望的六个问题》报告中表示，对1月反弹的韩国股市而言，仍然存在上涨空间。由于国内股市上涨的原因是受中国解除新冠防疫管控以及美国加息结束预期的影响，预计与中国经济动能相关的个股和大型半导体股将会上涨。同时，他建议关注价值股。以下为报告全文。
1. 年初以来股价为何上涨？
该研究员认为，推动国内股市上涨的因素中，中国解除新冠防疫管控和美国结束加息这两项影响最大。原本预计会逐步推进的中国防疫解封，在习近平第三个任期开始后，比预期更快地展开。
尽管去年年底物价已趋于稳定，但以就业市场为借口延续加息基调的美国联邦储备委员会，今年提出“去通胀之年”的说法，并表示若物价稳定，将在2月仅加息25个基点（1个基点=0.01个百分点），开始调整加息节奏。从重新强调物价而非就业市场这一点来看，联邦储备委员会的决策在一定程度上已经形成。
随着美联储和中国政策的转向，全球金融市场也改变了方向。美元在强势见顶后开始回落，长期利率下降并趋于稳定。股市方面，美国以外的股市表现强势。在此基础上，欧洲的暖冬以及日本银行货币政策的调整，进一步推动了欧元和日元的走强。美国的产业回流与劳动力短缺、美中及欧美新冷战等结构性通胀因素依然存在。然而，今年上半年是周期性经济因素压倒结构性因素的阶段。物价已见顶回落，基数效应将持续到今年三季度。
中国和欧洲经济已经开始反弹。美国经济疲弱是否会演变为衰退令人担忧，但从稳定物价、缓解美联储紧张程度这一点来看，反而可能对股市产生积极影响。年初以来股价之所以上涨，是因为具备了上涨的条件。
2. 1月反弹是否意味着上涨结束？
从技术面看，既然已经触及技术性阻力位，股市可能会休整一段时间。由于欧洲股市等部分市场反弹幅度已经较大，回升至2021年底紧缩之前的水平，因此其上涨空间将受到限制。需要时间来消化1月的急涨走势。
然而，KOSPI指数此前大幅下跌，回落至新冠疫情前水平，目前仅是小幅反弹。跌幅较大、依然偏空的市场情绪、不够大胆的押注以及资金集中于防御股的仓位，均表明股市仍有上涨空间。
全球金融市场将从中国重启经济开始，逐步关注到全球流动性宽松的效果。在美国加息接近尾声之际，韩国银行已经停止加息基调。预计欧洲、澳大利亚等全球各国也将陆续停止加息。反映流动性状况的金融状况指数自去年年底开始转向宽松方向，而去年全年急剧走阔的全球信用利差也在全球范围内回落并趋于稳定。如今已难再见到收益率超过4%的韩国电力公司债券。
由于美联储必须真正停止加息，美联储官员可能会对股市上涨更加敏感，言论也可能转向强硬。股市可能会遭遇一两次冲击，一季度的业绩发布也可能构成压力。但在经济下行、物价稳定的阶段，维持加息基调并不容易。
在流动性宽松、同比物价指标回落、中国和欧洲经济表现良好而美国经济虽疲弱但加息停止、股市反弹的情况下，下跌速度将受到限制。在美国经济处于模糊状态的同时，随着美国以外地区的经济动能得到确认，到了二季度，将会有人开始谈论“黄金锁定”（Goldilocks）行情。
3. 二季度的“黄金锁定”行情，股市能涨到什么程度？
预计在2月联邦公开市场委员会（FOMC）会议和财报季结束后，股市将再次寻求上涨。物价有望回落，中国经济有望恢复。进一步可以想象的积极事件包括：中国出台宽松政策、俄罗斯与中国相关的地缘政治风险缓和、美国经济探明底部等。
中国经济在3月之后、步入二季度时，有望通过各项指标确认改善趋势。同时，需要关注3月全国“两会”上的政策变化、房地产宽松政策、下调存款准备金率等进一步政策空间的可能性。
从房地产开始的美国经济下行，在利率趋于稳定的当下，需要观察房地产领域的下行是否会率先止步。目前30年期抵押贷款利率已从高点大幅回落，全美住宅建筑商协会（NAHB）先行指数也已开始反弹。
那么，国内股市能涨到什么水平？从技术面看，在2500~2550点区间存在强劲阻力位。从估值角度看，由于今年盈利降幅较大，难以讨论合理水平。不如说，对明年盈利的可信度更为重要。如果可以信赖半导体盈利的恢复，那么在明年盈利基础上给予市盈率10倍估值，对应指数约为2650点，大致与技术性阻力位处于相近水平。
不过，该研究员并未预期指数会出现超强势表现，而是将股指上限区间提示在2600点附近。他仅指出，上半年可能会出现意外强势的股市表现，而在进入下半年、市场一致预期转向乐观之后，反而更有可能在此之后表现不那么强劲。
4. 会涨什么？哪些板块和风格会上涨？
中国经济动能将成为首要受益对象。目前中国消费股已经经历了一轮上涨，涨势正向信息技术硬件和原材料板块扩散。本公司行业分析师此前曾推荐 Hyosung TNC、三星电机、POSCO Holdings 等个股，认为将受益于中国经济复苏。
在全球股市中，2022年全年防御股表现优于大盘，而在韩国股市中，与中国相关的个股则多年表现低迷。从去年年底开始，市场进入回调修复阶段。中国经济相关股票在期待3月全国“两会”和经济改善的背景下表现强势，预计股市关注点将扩散至跌幅过大的成长股以及中小盘主题股。尽管全球利率已经见顶回落、信用利差也趋于收窄稳定，比特币等虚拟货币资产也开始反弹，但在股市中成长股的反弹仍不明显。
流动性状况的改善，将通过跌幅过大的成长股反弹、ChatGPT 概念股、元宇宙、机器人、内容等中小盘成长及主题股的上涨体现出来。目前金融市场对全球经济改善尚缺乏信心，但在二季度以后，如果中国经济出现实质性复苏，同时加息停止令美国经济下行受到限制，市场将尝试在股价中反映股市复苏预期。此后，在期待明年半导体景气回升的背景下，SK hynix 等大型半导体股的反弹也有望延续。
5. 上涨大致会在何时停止？
下半年会转为弱势吗？在全球范围内加息停止、全球经济出现复苏迹象，同时美国经济也停止进一步下行的情况下，可能会出现对经济的乐观论调。但如果美国经济重新转好，反而令人担忧。
由于本轮行情主要源于美元走弱，如果进入今年下半年，在中国经济动能耗尽的同时，美国经济筑底回升，美元有可能由弱转强。中国重启经济最终将通过通胀传导至全球经济。目前铜价已经经历一轮反弹，原油价格也开始上涨。这些因素将随着时间推移，重新成为发达国家的通胀来源。
上半年持续的物价稳定，到三季度可能被证明只是基数效应所致。产业回流和新冷战等结构性因素依然存在，流入美国的外国直接投资仍在继续。即便美国消费经济疲弱，制造业投资仍将持续。劳动力短缺也难以仅通过货币紧缩来解决。在缺乏扩张性财政政策、难以期待需求自发恢复的情况下，美国债务上限谈判预计将进展艰难。
如果物价下行、利率稳定尚未得到确认，成长股的反弹很可能仅昙花一现。2000年纳斯达克泡沫破裂之后，成长与价值风格一度方向不明，但随着中国崛起和利率上升，股市最终选择了价值股。要实现成长股的趋势性上涨，需要确认利率趋于下行稳定，而在物价未稳定之前，这一点恐怕并不容易。
6. 哪些因素可能改变下半年展望？
对下半年而言，无论是股市大幅下跌还是进一步大幅上涨的可能性都被认为较低。但如果以下因素发生变化，展望可能会不同。若要在下半年股市继续上涨，结构性物价压力必须减弱。
近期长期通胀预期再次回落至2%出头的水平。尽管短期消费者物价指数（CPI）有所波动，但最终长期通胀重新稳定在2%附近，被视为最大的上行风险（积极风险因素）。
在习近平第三个任期之后，美中关系出现一定程度的改善迹象，两国之间的紧张关系若能缓和，也同样被视为上行风险（积极风险因素）。
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如果上半年股市已经大幅上涨，那么下半年就应降低预期。但若下半年经济疲弱程度加深，或在经济尚未复苏的情况下，高利率负担引发信用风险，股市可能出现超出预期的跌幅。历史上，收益率倒挂往往通过出现某种不利情况并通过下调基准利率来化解，这一经验不容忽视。
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