韩国综合股价指数正持续上演创纪录的上涨行情。本月初首次突破3500点后，又相继攻克3600点、3700点，甚至连3800点关口也被一举突破，涨势如虹。随着韩国综合股价指数上行速度过快，关于泡沫的担忧也在逐步升温。专家认为，与过去的互联网泡沫或新冠肺炎疫情时期不同，目前尚难以认定为泡沫。随着企业业绩好转叠加政策改善，有观点预计强势行情将持续到明年。

韩国综合股价指数几乎每天刷新历史新高，市场上不乏对泡沫的担忧之声。有观点指出，只要沾上人工智能（AI），买盘就蜂拥而至的现象，与互联网泡沫时期（1999年~2000年）股市的情形十分相似。与年初相比，韩国综合股价指数已上涨近60%，不仅超过1998年的涨幅（49.93%），还在急速逼近1999年的纪录（82.78%）。考虑到互联网泡沫破裂后的次年2000年，韩国综合股价指数曾暴跌50%，投资者保持警惕并非没有道理。

推升市场泡沫忧虑的因素在各处都能发现。早在韩国之前就率先出现AI泡沫论的美国，今年第二季度名义国内生产总值（GDP）中，信息技术（IT）硬件、软件和研究开发（R&D）的比重达到7.16%，超过了互联网泡沫末期2000年第一季度的纪录（6.25%）。截至本月10日，在美国股市上市的市值前1000家企业的市盈率（PER）为27.1倍，高于泡沫最为严重的2000年2月底（26.2倍）。

市场的不安情绪也反映在定量指标上。以最近10年经通胀调整后的每股收益平均值为基准，衡量当前股价水平的“席勒指数（CAPE）”在本月21日为40.21，创下互联网泡沫时期（1999年12月44.19）以来的最高值。该指数由诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授Robert Shiller创立，数值越高，意味着与经济和企业业绩相比，股市越是过热。

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“巴菲特指数”同样亮起了过热警报。这一指数是将一国股市整体市值除以名义国内生产总值（GDP）得到的比率，一般认为低于80%为低估，80%~100%为合理，超过100%则为高估。2000年互联网泡沫见顶时期，美国的巴菲特指数一度飙升至140%区间，而截至本月20日（当地时间），这一比率已突破220%；韩国方面，截至21日也达到125%，创下历史新高。

尽管泡沫忧虑不断升温，但股市专家对韩国股市整体给出的判断是“不是泡沫”。Shinhan投资证券研究中心负责人 Yoon Changyong 表示：“我不认为这是泡沫。即便短期内估值负担在一定程度上存在，但整体股价上涨是以业绩改善和产业结构变化为基础的”，“企业业绩正在明显改善，且市场整体市盈率仍不到12倍，难以视为过热。尤其是半导体、二次电池等核心行业的盈利预期被上调，从业绩支撑型上涨这一点来看，与单纯的流动性行情性质不同。”

也有观点认为，目前正处于泡沫不断累积的阶段。KB证券研究本部长 Kim Dongwon 称：“我认为现在正处于泡沫扩大的局面”，“标准普尔500指数的估值已达到互联网泡沫以来的最高水平，美国居民金融资产中股票的比重创下历史新高，外国人持有的美国股市比重也创下自1969年以来的最高纪录。”

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分析认为，美国与韩国的情况存在差异。美国科技股中已反映了与人工智能（AI）相关的过度乐观预期，因此出现了泡沫忧虑；而韩国半导体企业则是以实际前端需求为依据，难以视为泡沫。Daishin证券FICC研究部部长 Lee Kyungmin 表示：“美国以人工智能（AI）科技股为中心出现泡沫忧虑，但以韩国综合股价指数以及近期带动韩国股市上涨的半导体板块来看，很难说已经进入泡沫领域”，“美国股市中之所以出现AI泡沫忧虑，根本原因在于主要AI相关企业的投资规模可能相对于潜在需求过大，以及推动股市创下历史新高的科技股和基础设施企业股价中，已反映了对AI市场潜在增长过度乐观的预期。目前标准普尔500指数科技股板块的市盈率为43倍，预期市盈率为28倍；引领AI行情的英伟达（NVIDIA）市盈率为52倍，预期市盈率为28.3倍。股价在一定程度上提前反映了较高的预期，因此存在处于泡沫初期的可能性。”他接着分析说：“相反，带动韩国股市上涨的半导体、基础设施板块股价，是以下游企业、政府和机构的实际基础设施投资目标为依据，同时基于相对于AI服务潜在市场而言具有实体支撑的预期。其依据在于，随着实际基础设施投资的执行，半导体、电力设备等领域出现供给不足局面，D-RAM市场价格也在上涨。”

从估值角度来看，也难以认定为泡沫。Korea Investment & Securities研究本部长 Yoo Jongwoo 表示：“从估值层面看，相较2021年的流动性泡沫，目前更为稳定”，“截至本月17日，韩国综合股价指数12个月预期市盈率为11.3倍，而在2020年新冠肺炎疫情扩散后出现的流动性行情中，该指数的12个月预期市盈率曾一度升至14.6倍。”

专家认为，与过去互联网泡沫或新冠肺炎疫情时期的流动性行情相比，目前的局面有所不同。当前有业绩作为支撑，当年泡沫时期出现的、缺乏基本面支撑的题材股暴涨，或企业过度投资等泡沫阶段典型的风险信号，目前并未显现。

Yuanta证券投资策略组组长 Kim Yonggu 表示：“标准普尔500指数12个月预期市盈率为23.0倍，已接近2000年互联网泡沫高点24.5倍水平，从表面上看，海内外股市的股价与估值确实处于足以加剧泡沫争论的区间”，“但当前市场主导股——AI与超大规模云计算代表股（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文等）的资本支出（Capex）和自由现金流都在持续扩张，与互联网泡沫时期不同，目前几乎不存在通过增发股票或举债进行融资的情况。这意味着当前的AI超级周期是依靠自生现金流和盈利能力推动的。”他补充说：“AI数据中心设备投资超级周期与政府财政政策、预防性货币宽松（降息）等相叠加，进一步起跳的可能性较高，这将通过半导体景气好转，反映为韩国出口和企业业绩的进一步改善。”

Toss证券研究中心负责人 Lee Younggon 表示：“AI产业的增长，与过去互联网泡沫不同，是伴随着实体投资和盈利支撑的”，“股价上涨并非仅靠对未来增长的期待，而是通过实际盈利创造和投资所形成的良性循环过程。”

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也有分析认为，本轮强势行情源于产业结构变化，与过去的泡沫有所不同。Yoon Changyong 中心长强调：“如果说过去的泡沫阶段是由预期和流动性堆积而成，那么当前则是由产业结构转型和实际投资扩张带来的增长阶段”，“价值链正在从以中间品为中心扩展至终端产品和服务领域，全球企业扩大资本支出、抢占技术标准的动向十分明显。正是由于存在这样的实际增长动能，才与过去形成差异。”NH投资证券研究中心负责人 Cho Suhong 表示：“本轮上涨并非由流动性强行推升，而是结构性两极分化成为市场的本质动力”，“时间效率和技术密集度高的产业正在创造超额收益，而传统制造业和内需行业则处于停滞状态。也就是说，这标志着市场正在从单纯的流动性行情向生产率行情转变。”

也有观点认为，AI产业已步入泡沫初期阶段。Cho 中心长表示：“从股价涨幅角度看，目前AI产业正进入泡沫行情的初始区间”，“因为AI相关股票更多是对新闻作出反应，而非对业绩作出反应，在没有明显调整的情况下持续上涨。”不过，随着相关需求延续，AI产业泡沫破裂尚需时日。Cho 中心长预期：“随着AI需求扩大导致AI硬件供给不足状况持续，在AI泡沫真正破裂之前还将经历相当长的一段时间。”

Mirae Asset证券研究中心负责人 Park Heechan 表示：“由于围绕美国AI投资的泡沫论不断出现，因此今后这一部分的走势，尤其是明年，更需要予以高度关注。”

强势股市行情预计将延续至明年。Yoo Jongwoo 中心长表示：“明年股市的强势也将持续”，“随着企业业绩改善和税制改革等因素提升股票市场的投资吸引力，资金从其他资产向股票转移的现象将进一步加速。”