[三千堂撼动的市场信任]②迷惑投资情绪的“宣传之术”

[被Samchundang撼动的市场信任]①空洞的技术蓝图

[被Samchundang撼动的市场信任]②迷惑投资情绪的“宣传技术”

[被Samchundang撼动的市场信任]③监管缝隙中依旧残留的火种

撇开技术的可行性和一致性不谈，围绕Samchundang制药争议所暴露出的另一大问题，是信息披露及宣传的运作机制。根据《资本市场法》，信息披露制度为了保护投资者，规定必须记载合同条件及潜在风险。但对于应当具体写入哪些内容却未作明确规定，企业有空间加入主观解读，甚至遮掩负面信息。

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截至14日，据生物行业及金融投资市场等方面消息，与Samchundang制药相关、引发市场“误解”的典型焦点，是海外技术转让及供应合同“规模”的计算方式。通常的生物技术交易由无需返还的确定性签约金、在通过特定阶段时收取的有条件里程碑款（技术费）、产品上市后产生的版税等构成。以Samchundang制药今年2月公布的欧洲11国独家销售合同为例，正式公告中写明的金额，是可确定收取的508亿韩元。相反，在同一天发布的新闻稿中，却将“5.3万亿韩元规模”这一数字置于最醒目位置。这是以产品获批并达到目标市占率等积极情景为前提，对未来10年预期净利润进行简单反推得出的期望值，与确定性的现金流之间存在明显温差。

在美国独家销售合同签订时，通过新闻稿被突出强调的，也是“10年内15万亿韩元规模的具有约束力的销售预期”，从而推高了市场期待。然而，该合同内在地包含着不确定性，例如美国食品药品监督管理局（FDA）能否批准、未来竞争药物是否出现等市场环境变化，都会改变合同得以维持的条件。利益分配比例同样因“九比一”这一罕见数字被公开，引发在期待之外，对于可实现性的激烈争论。与其研究复杂的信息披露细节条款，资金更倾向于追逐直观且体量庞大的新闻标题，这一倾向正被指为推高股价剧烈波动的因素之一。

一位要求匿名的生物科技公司代表表示：“Alteogen、ABL Bio、LegoChem Biosciences等国内主要生物科技企业与跨国制药巨头之间的技术转让合同接连出台，人们对‘赚钱的生物股’的期待升温，市场看待这一产业的视角也在发生变化，就在此时却爆出了这种争议。”他称：“可以理解企业想要让市场了解自身内在价值的心情，但需要对这种做法进行更深入的反思和自律努力，为了维护市场秩序，也有必要启动更加严格的制度性框架。”

这类现象反复出现的背景，是现行披露指引在质量管控标准方面相当模糊。对于临床数据、监管机构审批结果等行为本身，虽然存在披露义务，但针对数据质量水平、以及允许企业解读到何种程度，缺乏细致标准。过去在AptaBio和HLB的案例中，也曾发生过类似争议。

AptaBio于2022年7月29日就糖尿病性肾病治疗药物“APX-115”第二阶段临床试验结果进行了披露，并发布题为“二期临床成功，技术出口亮起绿灯”的新闻稿。公告中虽写明，在“重症患者”以及能够按要求服药的“药物依从组”等特定群体中，已验证治疗药物的疗效，但也明确指出，“在全部临床受试者中未能获得统计学显著性”。然而，这一内容在新闻稿中被省略，仅突出强调在特定群体中验证了疗效，从而宣称临床成功。股价在两天内暴涨53%，随后因数据可靠性遭到质疑，从高点回落逾30%，期间不少投资者蒙受了巨大损失。

HLB在2019年9月发布抗癌药Rivoceranib全球三期临床试验结果的过程中，卷入虚假披露嫌疑。金融监督院于2020年5月启动调查，认定HLB在未能达到第一主要终点——总生存期（OS）的情况下，却在对外宣传资料中将临床试验表述为“成功”，涉嫌违反《资本市场法》。随着虚假披露疑云发酵，HLB集团市值在一周内蒸发约1.5万亿韩元。不过，在不公平交易嫌疑曝光约1年10个月后，HLB最终被检方作出“无嫌疑”处理。

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Kiwoom证券研究中心团队长Heo Hyemin于本月8日通过Telegram表示：“近期投资者之间关于‘什么是真正的生物科技公司，什么又是仅有预期、缺乏实质支撑的个股’，这种难以区分的困惑正在加深”，“在这种情况下，对生物科技板块的回避情绪只能不断扩大。”他指出：“K-生物去年以史上最高水平的技术转让业绩为基础，形成了‘有理由存在’的泡沫，但同时也存在一些个股，在临床数据或业绩验证尚不充分的状态下，仅凭期待就先行推高股价”，“部分股票呈现所谓‘迷因股（meme stock）’特征，也就是由故事叙事和资金供需而非真实价值来主导价格。”

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