[PE当下]“新常态”二级市场崛起 成为成熟期市场的解题者

随着私募股权基金（PEF）市场进入成熟期，为满足要求变现的投资者需求而设立的二级市场也愈发受到关注。在全球市场，二级市场已经成为市场的“新常态”，韩国私募股权领域也被捕捉到类似动向。

二级市场是指既有投资者在到期之前，将其持有的股权或投资组合资产转让给其他投资者的市场。在二级市场中，交易标的是原有私募股权基金已经投资的企业，通常处于成长的中后期阶段。因此，对买方而言，可以向成长潜力已被验证的企业投资，并在较短时间内实现回收；对卖方而言，则可响应有限合伙人（LP）的赎回或出资回收需求，为LP提供提前收回资金的机会，这正是其优势所在。

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根据23日投资银行（Investment Bank）业界消息，Stonebridge Capital和KB证券私募股权共同运作的规模2400亿韩元二级基金，其内部收益率（Internal Rate of Return, IRR）预计将超过10%。Stonebridge Capital相关人士表示：“Musinsa、Megazone Cloud等目前正准备首次公开募股（Initial Public Offering, IPO）的企业在组合中，占比较高，已经完成退出的企业表现也不错。”据悉，投资款已分配给各有限合伙人。该基金的到期日为2027年，并附带展期选择权，预计将延长1年。

近期，在作为有限合伙人的韩国产业银行举办的“私募股权基金管理公司内部控制研讨会”上，被提及了与二级市场相关的出资业务计划。该项目预计将在今年内推进。韩国产业银行相关人士表示：“目前尚未最终确定，因此（规模）尚未决定。”韩国产业银行在2024年12月也曾发布总额1200亿韩元的“回收市场活性化支持基金”公告，并选定受托管理机构。当时，韩国产业银行向并购（Mergers and Acquisitions, M&A）相关基金提供了900亿韩元支持，向二级基金提供了600亿韩元支持。

私募股权二级市场的发展，与有限合伙人将现金分配率（Distributed to Paid-in Capital, DPI）置于内部收益率（IRR）之上的倾向日益增强密切相关。Samsung证券另类投资团队负责人 Lee Gyeongja 在《进入成熟期的私募股权市场》报告中谈及二级市场时表示：“优质企业组合会被长期持有，在此过程中，对既有有限合伙人提供选择性现金流动性，对新进入的有限合伙人则提供优质资产的结构进行管理”，“在保持私募股权超额收益（Alpha）的同时，降低期限、风险与不确定性，并节约投资期间这一最昂贵的成本。”

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延续基金（Continuation Fund）同样正在积累值得关注的案例。延续基金是在保留原基金管理人（General Partner, GP）的前提下，同时募集原有及新加入有限合伙人的GP主导型策略。由于GP退出难度加大等原因，出售原基金中有限合伙人的份额，为希望变现的既有有限合伙人支付对价。去年，欧洲私募股权机构CVC Capital据悉将旅游·休闲平台“Yeogi Eottae”划转至新设立的延续基金。JC Partners则围绕企业保险代理（General Agency, GA）Goodrich设立延续基金，选择继续实施长期投资策略。

全球二级市场交易额呈现持续上升趋势。2022年二级市场交易额为1030亿美元，去年则增长至2260亿美元，刷新历史最高纪录。

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二级市场中，交易结构也正从有限合伙人主导，向基金管理人主导的方向转变。根据另类投资数据公司Preqin统计，截至2019年，有限合伙人主导出售的比重约为68%，但2020年骤降至46%之后，有限合伙人和基金管理人主导出售的占比几乎保持在五五开水平。与以急售为主的有限合伙人主导出售不同，基金管理人主导交易的折价率有所下降，以面值成交的比例明显上升。根据全球私募股权基金顾问公司Campbell Lutyens数据，在基金管理人主导交易中，2024年约仅有30%的交易以面值成交，而去年第一季度这一比例大幅上升至48%。

通过全球延续基金实现退出的案例数量，从2016年和2017年各2起，快速增长至去年的147起。最具代表性的案例是Blackstone为维持其在2016年设立的基金投资组合“BioMed Realty”的持股，于2020年组建了延续基金。相关资产以146亿美元完成出售，投资者借此获得了65亿美元的收益。

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不过，业界普遍认为，目前还难以断言二级市场已经在韩国私募股权市场中确立为一种趋势。一位私募股权高管表示：“在国内，以创投（Venture Capital）为主的二级市场相对活跃，但私募股权并非如此”，“海外二级市场主要围绕有限合伙人发展，而在韩国，由于《资本市场法》对有限合伙人参与二级基金的监管直到最近才放松，因此起步较晚。”

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过去，《资本市场法》规定私募股权基金必须持有10%以上具表决权股份，导致无法收购10%以下的旧股。但这一条款在2021年10月被删除后，二级市场得以在一定程度上实现自主化，可以收购其他私募股权基金持有的部分旧股。不过，这位高管补充称：“虽然法律已经修订，但由于退出前景存在较大不确定性，有限合伙人仍然不愿轻易参与。”

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