“下金蛋的鹅”变脸：“现在还来得及撤吗”资金被套投资者陷入恐慌[全球焦点]

by Ryu Hyunseok

Published 21 Mar.2026 08:30(KST)

Updated 21 Mar.2026 11:19(KST)

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赎回限制蔓延撼动美股
“比与伊朗开战更担心私募信贷”

曾被称为“优质资产”“下金蛋的鹅”的私募信贷（Private Credit），如今被视为可能引爆第二次金融危机的定时炸弹。Getty Images供图

曾被称为“优质资产”和“下金蛋的鹅”的私募信贷（Private Credit），如今被视为可能引爆第二次金融危机的定时炸弹。随着人工智能（AI）的发展为软件产业蒙上阴影，曾向该产业集中提供资金的私募信贷市场也被卷入危机论之中。有观点指出，此事不仅可能以私募信贷市场的流动性危机收场，还可能演变为全资产类别资金外流的局面。

私募信贷赎回限制扩散……会否演变成系统性风险

目前，美国金融界警告称，私募信贷基金暂停赎回的事态，可能引发民间信贷市场的流动性危机。安联集团经济顾问Mohamed El-Erian通过《Business Insider》表示，围绕私募信贷市场的最新动向，存在演变为“典型传染现象”的可能性。

他所担忧的是“自动取款机情景”（ATM情景）的现实化。所谓这一情景，是指流动性较差的资产——也就是私募信贷产品——因赎回限制导致资金被锁定，投资者为筹集流动性而抛售优质资产的现象。也就是说，私募信贷市场的流动性危机可能向其他资产类别传导。

他表示：“投资者为了获取现金，可能连相对稳健的其他基金也一并抛售”，“即便相关基金基本面良好，或者隶属完全不同的资产类别，也可能被当作获取现金的手段”。

这种传染可能性在过去也曾成为现实。2007年夏季，法国巴黎银行冻结部分证券化债券基金，当时的情形与目前颇为相似。其后，华尔街其他基金纷纷跟进，最终酿成流动性危机。翌年，雷曼兄弟和贝尔斯登相继倒下，引发全球金融危机。

外媒指出，目前的情况并非私募信贷市场单纯的“成长的烦恼”，而是其结构性脆弱性暴露的结果。报道同时解释称，在并购（M&A）不确定性、对信用恶化的担忧、资产收益率下滑等因素叠加之下，私募信贷市场正面临多重挑战。

不过，也有观点认为上述担忧被夸大。花旗集团（Citigroup）首席执行官（CEO）Jane Fraser近日表示，尽管私募信贷市场已出现部分问题，但很难将其视为系统性风险。

相反，还有预测认为私募信贷市场将进一步扩张。法国巴黎银行（BNP Paribas）宣布，到2030年将资产管理部门收益提高一倍，并将包括私募信贷在内的另类资产部门列为核心增长动力。该行还将近期的违约情况界定为“集中于美国的个案”，并对其成长潜力给予高度评价。

由AI引爆的“软件末日（SaaSpocalypse）”点燃对私募信贷的担忧

私募信贷市场的不安情绪，随着AI的扩散而加剧。OpenAI的ChatGPT刚推出时，市场普遍期待AI将提升软件生产效率。然而，随着“AI可能取代部分软件功能”的忧虑扩散，市场氛围发生了逆转。

尤其是今年以来，Anthropic等公司推出AI代理（AI Agent），进一步加剧了市场的警惕情绪。人们担心，AI代理的发展可能动摇既有的软件即服务（SaaS）商业模式和盈利结构。由此甚至出现了“软件末日（SaaSpocalypse）”一词。

向这类“软件末日”目标企业提供投资资金的，正是私募信贷市场。软件企业一旦获取客户，便可通过订阅费形式持续获得稳定收入，这种结构有利于稳定回收贷款利息。因此，资金呈现向相关产业集中的趋势。

根据PitchBook数据，以去年美国私募股权基金投资金额计，软件板块占比约18%，高于过去10年14%的平均水平。此外，据信用评级机构KBRA统计，在私募债券市场中，软件企业约占全部借款人的17%，相当于超过1万亿美元全部债务的约22%。在部分投资领域，这一占比甚至扩大到30%左右。阿波罗（Apollo）总裁Jim Zelter在上月的业绩发布会上表示，过去10多年里，大约30%的私募股权基金投资资金流向了软件产业，并补充称，在私募信贷市场中，软件相关资产的比重也高达约40%。

“软件末日”并未停留在预期层面。由于AI担忧导致软件企业股价大幅下挫，市场对相关资产的投资情绪明显降温，围绕私募信贷基金的赎回请求接踵而至。美国私募信贷投资公司Blue Owl Capital在赎回需求蜂拥而至后，宣布暂停基金赎回。Blue Owl表示，将暂停面向个人投资者的基金“Blue Owl Capital Corp II”的季度赎回，并改为在今后每次出售资产时，间歇性向投资者返还收益。这意味着该基金将永久性停止定期赎回。

此后，大型资产管理公司相继限制资金提取。摩根士丹利（Morgan Stanley）管理的North Haven Private Income Fund（PIF）在赎回请求激增的情况下，仅向投资者支付了约45.8%（1.69亿美元）的申请金额。贝莱德（BlackRock）在其HLEND基金赎回申请激增后，也设置了赎回上限。黑石集团（Blackstone）和Cliffwater等其他管理公司同样采取了限制赎回或缩减支付规模等类似举措。

《金融时报》（Financial Times，FT）报道称，由贝莱德、黑石集团、Cliffwater、摩根士丹利等全球资产管理公司管理的私募信贷基金，在第一季度接到的赎回请求总规模估计约为101亿美元。

也有分析认为，潜在不良规模可能远不止于此。彭博社报道称，即便私募股权基金放贷对象的业务属于软件领域，也经常未被归入软件类别。彭博社指出，由于统计口径不统一、费用结构复杂、企业估值具有较大裁量空间等因素，私募信贷是一个透明度较低的行业。

私募信贷危机的前兆自去年起便已显现。去年9月，次级汽车贷款公司Tricolor Holdings申请破产，随后汽车零部件企业First Brands也接连申请司法重整，市场担忧随之升温。这些企业均通过私募信贷融资。受高利率影响，苦于利息负担的企业不断增加，借款企业的偿付能力迅速恶化。针对这一趋势，摩根大通（JPMorgan Chase）董事长兼首席执行官（CEO）Jamie Dimon在去年10月警告称：“看到一只蟑螂，往往意味着还有更多”，暗示未来或将出现更多不良资产。

◆术语说明： 私募信贷是指由资产管理公司、养老基金、私募股权基金等非银行机构汇集投资者资金，以非公开方式直接向企业发放贷款。主要借款人是难以从银行贷款或通过发行公司债融资的中小和中型企业，以及收购融资对象企业。其利率通常高于银行贷款，而抵押品或财务契约条款则相对宽松。私募信贷在2008年全球金融危机后崛起。由于金融危机后资本监管趋严，银行从高风险企业贷款业务中抽身，相关市场得以快速扩张。

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全球市场规模已从2015年的5500亿美元增至2024年的1.8万亿美元，目前预计已接近2万亿美元。私募信贷之所以被誉为优质资产，原因很简单：大部分私募信贷采用浮动利率结构，在加息周期中，利息收入会大幅增加。近期全球进入加息周期，收益率随之自然走高。此外，由于以抵押品为基础的优先级贷款占比较高，市场对其资产稳健性的认知也不断强化。

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