[风投重启]①“资金增多，冒险却减少”……“依赖政策金融”酿成的悖论

by Kim Daehyun

by Kwon Hyeonji

Published 26 Jan.2026 06:50(KST)

Updated 26 Jan.2026 17:24(KST)

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初创企业投资占比3年减半
“耐心资本”功能黯然失色，过度偏重短期业绩管理
“政策金融占比过大的韩国，难以进行大胆投资”

编者按“资金变多了，但冒险却减少了。”这是20年来为韩国初创企业和风险投资行业提供成长“火种”的“母基金”的悖论。经历数年投资寒冬后，有舆论指出，以政策金融为中心的风险资本越来越偏向短期业绩管理和“类贷款式”运营。亚洲经济将对风险资本的角色与改进方向进行诊断，并在三篇报道中探讨初创企业·风险投资公司（VC）·出资人（LP）共同成长的“风投培育生态”的条件。

“与海外案例相比，我国风险投资出资结构中，政策金融占比相当高，而养老金等长期资金运营机构的出资比重偏低。”（韩国金融研究院研究委员 Kim Hyunyeol）

在市场低迷期，承担先行风险以推动初创企业和风险企业成长的“母基金（Fund of Funds）”角色再度凸显，但业界接连质疑母基金未能充分发挥其作为“长期耐心资本”的本来功能。有观点指出，政策金融规模越大，运营结构越容易向规避风险和短期业绩管理倾斜，这一矛盾正在显现。

“先找不会倒的公司”……日益缩水的早期投资

所谓母基金，是不直接投资于单个企业，而是向由风险投资公司（VC）等运营的基金出资的间接投资基金。尤其在韩国，它主要扮演由政府向特定产业及中小·风险企业提供政策资金的上层基金角色。由于深度科技（创新技术）领域在实现商业化前不确定性极大，前期投资成本高昂，从技术验证到市场形成也需要相当长时间。

问题在于，国内风险投资行业正出现保守化趋势。大量VC正涌向更有把握在短期内取得成果的“已被验证的企业”。根据韩国VC协会数据，截至去年11月，新设立的257个风险投资组合总认缴金额为6.1万亿韩元，同比增加17.2%。但从被投企业按经营年限划分的新投资比重来看，创业初期企业投资仅占14.1%。而2022年早期投资比重曾达到29.6%，短短两年便“腰斩”。相反，中期和后期投资比重则分别飙升至41.5%和44.4%。

VC业界表示，由于基金是用出资人的资金运作，投资环境越恶化，来自于短期业绩的压力越大。为组建下一只基金而迫切需要短期业绩的风险基金管理公司（GP）的生存压力，与公共机构出资人（政策金融LP）为避免亏损而形成的保守性格叠加在一起，构成了当前局面。

一位中型VC代表称：“很多VC一旦拿到GP资格，就只是在形式上填满主目标投资所要求的比例，其余资金则几乎全部投向3~4年内就能通过首次公开募股（IPO）退出的C轮及以后阶段。”他还表示：“如果真正做早期投资，从投资到退出需要8~10年。要维持与出资人的信任关系，只能从财报上已经有销售额和利润的企业开始找。”

“由民间主导发展起来的美国……韩国则从一开始就是政府主导型”

也有观点强调，有必要推动风险资本出资人多元化。分析认为，对部分政策金融的过度依赖，削弱了风险资本应有的功能。

事实上，在美国，政府方风险投资人在全部风险投资项目中的参与比例不足3%。政府支持VC项目的规模相对非常小，在项目运营上也以引导民间投资的方式执行。与美国等由民间主导、市场自然发展不同，韩国VC市场自起步阶段起就由政府主导发展，这也是政策金融占比较高的背景。

Kim研究委员分析称：“如果对政府资金的依赖度过高，相对而言就很难对某些特定有前景的领域进行大胆投资，因为在预算编制过程中不得不考虑整体的均衡。”他补充表示：“尽管国内VC市场整体规模较大，但单笔投资金额（以2024年为准约14亿韩元）以及单个企业的累计投资金额（约25亿韩元）仍停留在小规模水平。”

他同时指出：“风险投资的出资人构成越多元，出资资金的目的和属性也就越能多样化。例如，养老金和大学基金可以以长期收益率为重点进行投资，基金会则可能偏好投资于追求特定社会价值的企业。”

有必要实现风投生态出资人多元化……“并行确立风险资本的身份认同”

另一方面，今年中小风险企业部母基金出资预算为8200亿韩元，较去年增加约3200亿韩元。政府原先提出的蓝图是，以“培育年规模40万亿韩元的风险投资市场”和“打造第三次风险投资热潮”为目标，将母基金大幅扩充至1.1万亿韩元，但在国会预算审议过程中，实际预算被削减。包括文化体育观光部、科学技术信息通信部等在内的跨部门母基金预算虽扩充至1.57万亿韩元（同比增加约60%），但这同样较原有政府规划被削减约4300亿韩元。

政府今后将推动制度改革，引导资金更多流向风险资本供给等生产性领域，并促使更多元的主体以风险资本形式参与。今年推出的国民成长基金、企业成长集合投资机构（Business Development Company，BDC）、综合投资账户（Investment Management Account，IMA）以及风险投资税制优惠等，都是代表性举措。

但也有声音认为，在政府和民间资金同时流入的情况下，更应先重新确立风险资本的本来角色。即向难以从传统银行体系获得贷款的高风险技术领域提供“耐心资本”，由企业与管理公司共同分担风险，并共享成长成果，恢复这样的身份认同。