[风投、诉讼预警]②“IPO不成就要负责”……被毒条款折腾哭的创业者们

by Kim Daehyun

Published 16 Sep.2025 06:48(KST)

Updated 16 Sep.2025 08:21(KST)

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经济低迷、审核趋严致上市失败频发
合同约定“IPO失败每年赔偿20%”等条款
前路漫长的初创企业接连陷入民事诉讼
“与其只打着保护出资人旗号不如思考同行与平衡”

编辑者注在美国和以色列等风险投资发达国家，创业失败反而被视为一种“经验值”，成为再次挑战的踏板。然而在韩国，失败仍然像烙印一样贴在创业者个人身上，甚至堵死了东山再起的道路。尤其是根据投资合同，不仅初创公司法人，连创业者个人也要以自有财产承担责任的诉讼风险极具杀伤力。本文将分三期，分析近期在韩国发生的初创公司与投资机构之间的诉讼案例，以及规避合同“毒条款”的要领。

初创公司在企业公开募股（IPO）失败后，卷入与投资机构的法律纠纷的案例接连出现。创业者之间对“融资时做出的承诺，最终可能以诉讼的形式回到自己身上”这一危机感正在扩散。由于经济衰退、高利率以及IPO审核趋严，投资机构面临的“回收投资款”压力加大，使其有了更多空间，可以将对初创公司不利的合同条款作为法律争端的工具。

投资机构要求写入“2年内IPO”“失败则赔偿损失”条款

今年，法院中投资机构在“IPO告吹”后向初创公司提出赔偿的诉讼接连进行。Hyundai Asset Management针对机器人初创公司 Alphy（原名 RoboPrint）及其代表（创始人）提起的损害赔偿诉讼就是典型案例。根据本月16日《亚洲经济》的确认结果，该案在上个月二审中以Alphy一方胜诉而终审定案。

双方的纠纷围绕投资合同中的IPO义务条款而起。Hyundai Asset Management在2018年底向Alphy投资5亿韩元时，写入了“在2年内完成在KONEX挂牌”的条件。但Alphy因新冠疫情影响，地方自治团体发包项目缩减，未能取得业绩，未能满足上市要件。Hyundai Asset Management遂以“合同不履行”为由，于2022年提起损害赔偿诉讼。

一审支持了Alphy一方。合议庭认为，“上市义务不是结果债，而是手段债”，“如果公司已经尽到诚实努力，却因外部因素导致上市受挫，就不能视为未履行义务”。所谓结果债，是指必须实现特定结果的义务，如该结果未发生，则视为未尽义务；相反，手段债是指为实现结果而诚实努力的义务，即便已尽最大努力仍未取得结果，也可视为已尽义务。二审维持同一判断，驳回了Hyundai Asset Management的上诉，随着Hyundai Asset Management放弃上诉，判决最终确定。

今年年初，精酿啤酒企业 Korea Craft Beer 与 HB Investment 之间的诉讼也以投资机构败诉告终。HB Investment在2016年投入50亿韩元时，附加条件称，“若在2022年底前未能完成IPO，则需在返还本金的同时支付年复利20%的损害赔偿金”。由于未能在期限内完成上市，2023年初，HB Investment向Korea Craft Beer及其经营层提起损害赔偿诉讼。

一审指出，“IPO并非仅凭公司努力即可达成的目标。在不考虑精酿啤酒市场低迷等外部环境，仅以结果来追究责任并不合理”，“让公司承担年利率20%的利息，是单方面有利于投资者的不公平合同”。HB Investment不服提起上诉，后又撤回上诉，今年2月Korea Craft Beer一方的胜诉由此最终确定。

综合这两起案件，各合议庭都将IPO义务解读为“手段债”而非“结果债”。也就是说，即便公司因外部环境的缘故最终未能上市，只要能证明其已作出诚实努力，就不能视为违约。

尤其是在Korea Craft Beer案中，合议庭强调称，“以违反IPO义务为由，无条件赋予损害赔偿请求权并要求支付高额利息，是单方面有利于投资机构的不公平合同”，“这既违背了本案合同在相互协商基础上推动成功IPO、以追求基金组合与初创公司双方利益为意图的初衷，也有悖于作为冒险资本投资的风险投资本质，以及培育初创公司的政策性目标”。

投资机构称“为保护LP” vs 创业者称“实质上是枷锁”

在一连串诉讼战之后，风险投资业界对“毒条款风险”的忧虑日益加深。可赎回可转换优先股（RCPS）赎回条件、卖出期权（股份回购请求权）、Re-fixing（转换价格调整）、违约罚则等，是在初创公司投资合同现场常见的条款，而在韩国的投资环境下，这些条款往往以有利于投资机构的条件被写入。对于急于引入资金的初创公司而言，很难拒绝打着“保护基金组合出资人（LP）”旗号的投资机构要求。

韩国风险投资生态的结构性局限也产生了影响。与发达国家相比，韩国的并购（M&A）市场规模较小，对IPO的依赖度较高。在这种情况下，高利率基调持续多年，风险投资业界在资金筹措方面面临困难。再加上IPO审核愈发严格，回收（退出）渠道更加狭窄。由于投资机构弥补投资损失的手段有限，初创公司及创业者遂被迫承担毒条款和诉讼风险。

专家指出，需要在投资机构对LP履行的善良管理人注意义务，与培育初创公司的政策目标之间找到平衡点。

一位专门处理初创公司投资合同的A律师表示：“在我国，合同往往被写得非常严苛，各种毒条款林立，而资金极度短缺的初创公司只能被迫签字盖章”，“不过，投资机构也同样要适用‘对LP的出资款要以高于自有资金的注意义务进行管理’这一善良管理人注意义务，因此才会试图将各种条款写入合同。归根结底，这是一道需要双方从‘同行者’视角去寻找平衡的问题。”

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Law Firm Mission 代表律师 Kim Seonghun 表示：“归根结底，现在是需要政策性领导力的时点。”他称：“许多LP本身就是与政策相连的机构。需要为投资机构指明方向，避免因不必要、过度的法律措施而引发纠纷”，“政府应当对整体情况进行盘点，思考如何强化初创公司投资市场的信任与透明度。”

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。