“强制公开要约收购制度”讨论全面展开…对资本市场的影响力如何？[并购冷知识]

一直以来，在企业并购过程中，只有大股东才能在转让股票时加上“经营权溢价”高价出售，而中小股东却不得不低价卖出。围绕应当纠正这一惯例的讨论，正以政界为中心不断扩散。继7月初《商法》修订之后，作为改善公司治理结构的追加措施，关于修改《资本市场与金融投资业相关法律》（资本市场法）的讨论也在持续推进。其中，资本市场法修订的主要议题之一，就是在并购中引入“强制公开收购制度”。

目前朝野双方都已提出了与强制公开收购制度相关的法案，因此，有观点认为，最快有可能在本次定期国会中于全体会议获得通过。22日的“M&A知情杂谈”栏目中，对一旦引入强制公开收购制度后，中小股东和大股东将受到的影响，以及对并购市场产生的连锁反应进行了分析。

View original image

强制公开收购制度，是指当收购方取得一定比例以上股份时，必须以与其他股东相同的条件收购其股票的一种制度。其宗旨在于消除大股东与普通股东之间的价格歧视。

由于公司治理结构改革推进缓慢，在国内，实际掌控经营的大股东在并购过程中长期独享经营权溢价。现实结构是，中小股东通常只持有与控制权无关的股份，因此无法获得这部分额外价值。对收购方而言，只有直接收购拥有经营权的股份，经营权才能完成转移，因此只对这些股份额外支付溢价。

事实上，强制公开收购制度并非韩国资本市场中完全陌生的制度。早在1997年就曾引入过类似制度，但因外汇危机的影响，一年后即被废除。随着前任政权和Lee Jae-myung政府围绕“价值提升”和《商法》修订的讨论全面展开，再次引入该制度的讨论迅速升温。在制度出现长时间空白期的同时，中小股东受损的案例却屡屡上演。

典型案例是2016年KB金融收购现代证券。当时大股东以每股2.3万韩元的价格转让股票，而分配给中小股东的换股价格却只有6000多韩元。近期乐天租车的案例也如出一辙。Hotel Lotte以每股7.7万韩元价格出售股份，但乐天租车同一天却以每股2.9万多韩元的价格向Affinity进行有偿增资，结果只是摊薄了一般股东的股权价值。

在这种情况下，一旦引入强制公开收购制度，韩国并购市场会出现哪些具体变化呢？首先，收购方将必须以与支付给大股东相同的溢价条件，向普通股东提供出售股票的机会。“只取得最低限度股份、只拿到经营权”的策略将变得困难，相应地，中小股东将有机会以更加公平的价格处置自己的股权。

Lee Sangheon iM证券研究员对此评价称，这是“为了遏制无节制的关联公司扩张并保护普通股东而设立的制度”。

不过，从企业立场来看，也出现了担忧的声音。以往只需为获取经营权购入最低限度股份即可，但一旦该制度实施，还必须额外收购中小股东股份，并购成本可能会大幅增加。部分投资业界人士还表示，韩国国内的并购大多采取部分股权收购形式，如果强制要求对全部股份进行公开收购，可能连以实际需求为基础的并购也会被抑制。

View original image

根据目前在国会搁置的相关法案，围绕公开收购的范围存在分歧。这意味着收购范围将在今后法案通过过程中成为最大争议点。部分法案规定，一旦持股超过25%，就必须收购剩余全部股份；另一些法案则规定，只需收购至“50%+1股”为止。共同民主党主张全部收购，而国民力量党部分议员则提出“部分收购”的立场，即只收购至总统令规定的数量为止。

还有人担忧，收购方可能故意报出较低价格，诱导中小股东不参与认购，从而规避制度。为防止此类变通做法，部分法案中还加入了条款：若公开收购认购率低于50%，则强制将收购方的持股比例重新降至25%以下。这是一种参考英国等发达国家案例进行的制度设计。在英国，一旦持有具有表决权股票的比例达到30%以上，就必须以同样条件对剩余全部股份进行公开收购；如果认购率低于一定水平，该交易则被视为无效。

德国、荷兰、西班牙等大多数欧洲国家也规定，一旦取得30%以上具有表决权的股票，就必须向其余股东发出公开收购要约。美国虽然没有这一制度，但通过强化董事会广泛的忠实义务以及发达的民事诉讼制度等机制来保护普通股东。

必读新闻

“月薪150万不如去美国年入5亿” 首尔大·KAIST人才纷纷收拾行囊 [科学家正在消失]①

• “一点都不羡慕中乐透一等奖”……智异山山麓涌现“价值2亿的大赚特赚”，全村炸锅
• “明天要去星巴克转转” 国民力量忠清北道党与巨济市长候选人被指附和贬损5·18 引发争议
• 连打避孕针20年女子一只眼球突出…起诉大型制药公司
• “曾那么喜欢三星的员工怎么会变成这样”……三星电子工会委员长旧视频被重新关注

Um Sujin Hanwha Investment & Securities研究员表示：“归根结底，这一制度旨在向中小股东支付合理对价。”她还称：“尽管前一届政权提出的法案在细节上略有差异，但今年以来共同民主党也在提出类似法案。随着新政府上台并成为执政党，该议题将获得更大推进力。”在本月初《商法》修订之后，中小股东能否再次发起一轮反击，正引起投资银行业界的关注。

版权所有 © 阿视亚经济 (www.asiae.co.kr)。 未经许可不得转载。