[力量增强的行动主义]①基金攻击基金

by Jo Siyung

Published 07 Jul.2025 06:50(KST)

Updated 07 Jul.2025 09:35(KST)

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商法修订前后激进基金发起全方位攻势
Must向Pharmaresearch第二大股东CVC要求“披露赎回权行使计划”
VIP敦促收购Lotte Rental的Affinity“表明对合并与退市的立场”
IMF危机后首次登场 25年来推动韩国本土激进主义迅速成长

编者按所谓“股东行动主义”（Shareholder Activism），是指股东通过积极施加影响力来提升企业价值的行为。外汇危机之后，国内首次出现行动主义基金，最近数年间每年在数十家企业中现身。从分红和回购等股东回报，到包括董事·监事选任在内的积极公司治理改善，这些基金提出了多种要求。围绕在《商法》修订前后不断扩张步伐的国内行动主义基金，本系列将分三次进行分析。

包含董事对股东忠实义务等内容的修订《商法》在国会获得通过后，国内行动主义基金的存在感更加凸显。近期甚至出现了行动主义基金向作为大股东的私募基金公开提出要求的全新动向。

Must资产运用公司向作为PharmaResearch第二大股东的私募基金CVC Capital发出公开说明要求，VIP资产运用公司则向与Lotte Rental签署收购协议的私募基金Affinity Equity Partners提出公开说明要求。另外，在私募基金STIC Investments中，美国Miri Capital与国内行动主义基金Align Partners合计持股比例超过特殊关系人持股比例，紧张气氛正在升温。

行动主义基金：“不要歧视大股东和中小股东”

PharmaResearch上月公告称，将剥离其核心业务——以Rejuran为代表的医药品业务，设立新法人PharmaResearch，而存续法人将转型为负责并购（M&A）、新业务发掘及投资公司管理的控股公司（暂名PharmaResearch Holdings）。对此，国内行动主义基金Must资产运用公司公开质询称，与公司正在推进的人格分立相比，“不会出现子公司重复上市的物的分立更能使大股东与中小股东的利益一致”。尤其是，该公司还向向董事会派遣了2名其他非执行董事的CVC Capital方面指出，“在预期分立后母公司股价大幅下跌、子公司股价大幅上涨的高波动情形下，其同时持有既能享受上涨收益的转换权，又能对下跌进行防御的赎回权”，要求其说明今后行使转换权和赎回权的计划。

今年2月，Lotte Rental董事会决议在大股东股权出售的同时，以第三方定向增发方式实施有偿增资。将Hotel Lotte等所持有的Lotte Rental 56%股权，以当时股价2万9400韩元的2.6倍、即7万7115韩元的价格出售给Affinity的同时，又决定以每股2万9180韩元的价格，向Affinity定向发行新股进行有偿增资。对此，上月VIP资产运用公司向Lotte Rental方面提出要求，称“Affinity一方面获得了持股比例扩大，另一方面获得了降低平均买入单价这两项利益，而原有普通股东则不得不承担持股被摊薄的损失”，要求撤回本次有偿增资，或将发行价格提高至不低于公开募股价格（5万9000韩元）。同时还向Affinity方面提出要求，称“对于收购后被提出的非公平合并与退市可能性，以及Value-up政策能否持续等问题，必须明确表明立场”。

就私募基金STIC Investments而言，美国资产管理公司Miri Capital上月将其持有的STIC股份比例扩大至12.46%，由此被认为存在形成“行动主义联合战线”的可能性。若将Miri Capital与国内行动主义基金Align Partners（6.64%），以及中小股东联盟（6%）的持股合计，则超过了包括董事长Do Yonghwan在内的特殊关系人19%的持股比例。中小股东联盟一直要求“为提升股东价值，注销部分库存股”。但也有观点认为，STIC方面可以利用其持有的13.54%库存股来防御经营权。

25年来高速成长的国内行动主义

行动主义基金在韩国首次出现，是在1997年外汇危机余波之后，1999年4月股票市场扩大外国人投资持股上限之时。当时“对冲基金”（Hedge Fund）这一运用多样化投资策略的基金概念尚属陌生，全球对冲基金Tiger Fund取得了SK Telecom 6.6%的股份。当时若将外资持股比例（约33%）合并计算，足以威胁SK集团方面的经营权。Tiger Fund曾要求选任社外董事、撤回有偿增资等，随后于次年将所持股份出售给SK集团方面并退出，当时仅价差就达到约6300亿韩元。此后在近20年间，2003年的Sovereign Fund与SK株式会社、2006年的Icahn Partners与KT&G、2015年的Elliott与三星物产等，几乎一直是外资行动主义占据主导。

本土行动主义基金真正开始显露存在感，是从2019年被称为“Gangseongbu Fund”的KCGI取得Hanjin KAL 10.8%股份并提出董事选任股东提案时开始的。KCGI次年与董事长Cho Won-tae的姐姐、前副社长Cho Hyun-ah等人结成联盟，但在定期股东大会上未能夺取经营权，随着韩国产业银行取得10.7%股份，KCGI联盟事实上宣告失败。KCGI于2022年将其持股出售给Hoban Construction。

在KCGI之后，国内行动主义基金的活动变得普遍。根据Aju企业经营研究所对801家上市公司进行分析并于4月发布的《2025年定期股东大会回顾》报告，与2021年相比，今年提出股东提案议案的企业数量增加了65.4%，同期股东提案议案数量则增加了82.6%。随着行动主义基金活动全面展开，一些企业也表现出积极响应行动主义基金提案的姿态。典型案例如2022年Align Partners要求SM Entertainment选任监事并改善与董事长Lee Soo-man个人公司之间的合同，公司方面接受了相关要求。

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另一方面，随着修订《商法》在国会通过并立即施行，手中握有多种“谈判筹码”的行动主义基金今后的活动预计将更加活跃。在Lotte Rental案例中，VIP资产运用公司已曾主张这是“违反董事对股东忠实义务”的行为。此外，利用在选任审计委员时将最大股东及其特殊关系人表决权限制在3%的“3%规则”，由行动主义基金支持的审计委员当选案例也有望增多。电子股东大会的引入，也将成为便于行动主义基金与中小股东开展联动活动的有力工具。

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本报道由人工智能(AI)翻译技术生成。