韩国本土美元资金市场，除“外资套利交易”外波动因素众多
BOK议题笔记——无风险利率平价偏差的变动因素与溢出效应分析
“在国内美元资金市场中，人们往往将无风险利率平价偏差（CIPD）简单解释为‘外国人的套利交易因素’，但要更为细致地理解CIPD，不仅要考虑美元资金市场内的供给方（外国人），还必须同时考虑需求方（居民）。只有在预设供给与需求、以及与之交织的衍生品市场等之间的联动关系综合起作用的前提下，才能解释‘美元流动性充裕但韩元兑美元汇率却上升’这一现象。”
韩国银行国际局国际金融研究团队课长 Kim Jihyun 于29日通过韩国银行议题笔记《我国无风险利率平价偏差的变动因素及溢出效应分析》作出上述强调。
CIPD是指现货市场美元筹资利率与通过衍生品筹资美元利率之间的利差，是以韩元为基础的投资者在外汇衍生品市场上以韩元为对价借入美元时必须承担的一种附加利差。全球性银行以美国国债等美元资产为抵押，在回购协议（Repo）等市场筹集美元资金，通过外汇掉期（FX Swap）交易向市场提供美元，同时将收取到的韩元投资于韩元债券等资产。在这一过程中，美元资金供给方可获得相当于通过外汇衍生品筹资美元利率与美元现货市场利率之差——即CIPD的套利收益，而美元资金需求方则需支付相当于CIPD的附加利差。也就是说，CIPD既是外国人的套利交易因素，也是居民承担的附加利差。2019年至2024年期间，CIPD平均约为46~47个基点，近期则维持在40个基点左右。
因此，可以将CIPD视为美元资金市场中的价格变量，它由在外汇衍生品市场上愿意在承担相当于CIPD成本的前提下筹集美元的以韩元为基础的投资者（需求方），与为获得同等水平收益而提供美元的供给方之间的相互作用所决定。
Kim课长将CIPD分解为外汇资金的需求因素（居民）和供给因素（外国人），并测算其贡献度后解释称，我国CIPD的波动是双方因素综合作用的结果。2019年至2024年期间，由外国人因素主导CIPD变动的时期占61%，由居民因素主导CIPD变动的时期占39%，约为6比4的比例。
Kim课长表示：“CIPD的波动会向现汇市场和债券市场传导，对不同经济主体产生不同影响。尤其是境外无本金交割远期（NDF）净买入会引致作为该交易对手方的外资银行分行在现汇市场上买入美元并向市场提供美元资金，从而导致CIPD下降，而韩元兑美元汇率上升。”分析显示，由美元资金需求增加或供给减少因素引起的CIPD上升，分别会促使外国人增加对韩元债券的投资，并减少居民对海外债券的投资。
本次分析将外汇银行在韩元与美元之间的衍生品交易数据按照交易对手重新分类，构建了各参与主体美元资金供需的面板数据。居民分为国内银行、外资银行分行、保险公司、证券公司、资产管理公司、企业等10类，外国人则根据交易品种是否进行差额结算分为2类。在此基础上，设定并估计了美元资金市场中按市场参与者划分的供需模型，并据此将CIPD的变动分解为各类市场参与者的因素。随后，利用模型分解得到的CIPD变动，分析了外汇资金市场与现汇市场及债券市场之间的联动关系。
Kim课长表示：“考虑到我国外汇与金融市场通过外汇衍生品等工具紧密相连，要深入理解CIPD变动因素的溢出效应，必须对其成因进行分析。为此，需要摒弃对单一市场的片面研究，转而利用金融机构微观数据等，从综合视角考量市场间的相互联动性，并以此为基础开展分析。”
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