[M&A 常识大集合]“董事忠实义务”会扩大吗…密切关注公司治理能否改善
强化董事忠实义务的商法修正案获法司委表决通过
“低分红企业将成激进基金目标”
“即使法案前景不明，改善公司治理的趋势将全面展开”
“（公司的）董事应当依照法律和公司章程的规定，为‘公司’忠实地履行其职务。”
现行《商法》对“董事的忠实义务”作出了上述规定。然而，上月26日，将董事忠实义务的对象从“公司”变更为“公司及股东”的《商法》修正案在国会法制司法委员会（法司委）获得表决通过，由此，财界及投资银行（Investment Bank）业界正密切关注后续动向。因为一旦修正案在全体会议上最终通过，国内企业的治理结构（公司治理）可能出现重大变化。
4日的“M&A常识杂谈”栏目中，将一并梳理此次对《商法》条文部分用语修改所产生的影响力及其正当性。
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改善公司治理结构 vs 过度侵害经营权……对修正案的分歧视角
此次在法司委通过的修正案核心，是对第382条之3（董事的忠实义务）的修改。修正案将董事忠实义务的对象由“公司”变更为“公司及股东”。同时新设条款，规定“董事在履行职务时，应当保护全体股东的利益，并对全体股东的利益予以公平对待”。
若修正案在国会全体会议通过并正式修改《商法》，那么原本仅对“公司”承担责任的董事会，今后将进入一个必须同时考虑“股东利益”的时代。LS证券研究员 Kim Yunjung 表示：“《商法》修订将有助于改善海外投资者一直针对韩国资本市场所指出的企业治理结构评估指标。”
相反，财界则担忧少数股东或激进主义基金可能对经营权造成过度侵害。还有观点认为，如果董事屈从于股东对高额分红的过度要求，可能削弱企业的长期投资和竞争力。一名要求匿名的法学院教授指出：“很难对股东与董事之间有关忠实义务的法律违反行为作出明确界定，因为股东构成过于多元”，“一旦修正案通过，可能对现有体系造成巨大冲击”。
海外情况又如何？此次修正案受到美国特拉华州公司法的影响。特拉华州公司法相关条款明确将“股东的金钱性利益（the pecuniary interests of the stockholders）”纳入董事义务的对象之中。然而，英国、日本、德国等其他主要国家仍然仅将“公司”明确为董事忠实义务的对象。特拉华公司法也并非只强调股东利益，而是蕴含着要在股东、相关方及公共利益之间进行均衡考量的含义，因此并不是单方面优先股东一方的利益。
是否真正通过仍存变数……对治理结构改善的呼声或将愈发高涨
如果《商法》修正案获得通过，尤其是分红倾向较低且净现金充裕的企业预计将更加受到关注。可以从日本的案例中获得启示——自2010年代中期起，日本作为“安倍经济学”的一环推进公司治理改革。改革的核心是扩大独立董事比例并强化董事会责任。其结果是，日本股市摆脱长期低迷，近期时隔30年再创历史新高，迎来景气行情。
一直以来，激进主义基金等指出，韩国企业的分红倾向过低，导致“科斯皮折价”（韩国股市被低估）现象迟迟得不到缓解。实际情况是，美国、日本、台湾等的企业分红倾向约在50%左右，而韩国的分红倾向不到30%，甚至低于中国。
Kim 研究员表示：“日本经历了企业治理结构指标改善及股东激进主义扩散，之后在扩大外资流入、推动指数上升方面取得成功。韩国的《商法》修订预计将推动国内股东激进主义的扩散，尤其是要求改善韩国企业低分红倾向的股东行动有很大可能进一步扩大。”根据LS证券分析，现代摩比斯、韩国轮胎与科技公司、现代建设、农心等企业的分红倾向仅在13%至20%水平。这些企业的市净率（PBR）较低且净现金充裕。通常市净率低于1倍时，股价被解读为处于低估状态。
不过，执政党国民力量党已请求代行总统职权的副总理兼企划财政部部长 Choi Sangmok，在《商法》修正案于全体会议通过时行使再议请求权（否决权）。如果实际行使否决权并进入重新表决程序，则需要超过200票赞成，意味着国民力量党至少要有8名议员“倒戈”。国会议长 Woo Wonshik 上月27日表示：“该修正案对我国社会产生的影响非常巨大”，因此未将其提交表决，并优先要求朝野协商。
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但不论修正案最终是否通过，“改善韩国公司治理结构”这一大趋势恐怕已难以逆转。近期还有报告指出，公司治理改善对企业财务业绩产生了积极影响。韩国德勤集团对2021~2023年韩国ESG基准院评选出的治理结构优秀企业与薄弱企业的财务业绩进行比较分析结果显示，治理结构优秀企业（S~B+等级）在股本回报率（ROE）、总资产回报率（ROA）等财务指标上，一贯优于薄弱企业（B级及以下）。治理结构优秀企业的平均市值也明显高于薄弱企业。
Shinyoung证券研究员 Park Soyeon 强调：“贯穿今年韩国股市的重要关键词之一将是‘治理改革’，因为不仅是个人股东，主要国家机关也在持续强调改善的必要性。”她补充称：“未来企业回馈股东的举措将持续扩大，这一大方向不会改变。即便与《商法》是否修订无关，执政党也已准备了《资本市场法》修正案，由此判断，围绕治理问题的共识正在形成。”
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