[PE现状]用100亿能赚到2万亿吗

by Jo Siyung

Published 25 Feb.2025 08:50(KST)

Updated 25 Feb.2025 09:16(KST)

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HPSP出售初期…最有力收购方缺席
虽垄断半导体设备、利润率超50%
营收增长停滞，过高估值成“负担”
第二大股东Hanmi半导体自2023年起也在抛售

曾被称为“用100亿赚到2万亿大赚”的半导体设备公司HPSP出售案，正出现异常气流。虽有消息称，国内外知名私募股权基金参与了预备竞标，但也确认有机构实际并未参加。市场上既有对其技术优势能否持续的疑问，也有观点认为目前讨论的出售价格本身过高。

“PayPal黑手党”投资的私募股权基金成了大股东

去年底，HPSP最大股东Crescendo Equity Partners（下称“Crescendo”）通过特殊目的公司（SPC）“Presto第6号私募投资合伙公司（下称‘Presto 6号’）”，把其持有的公司40%股权，委托瑞银集团（UBS）作为出售主办方在市场上挂牌出售。

Crescendo是由材料工程学博士出身的Lee Gidu代表于2012年5月创立的私募股权基金管理公司（PE）。当时，因与Lee代表的缘分，“PayPal黑手党”之一、PayPal创始人兼Palantir董事长Peter Thiel也向Crescendo出资，引发关注。

Crescendo在2012年成立了规模750亿韩元的一号盲池基金，2018年成立规模4500亿韩元的二号基金，2022年成立规模1.1万亿韩元的三号基金，大部分资金都用于收购信息技术（IT）企业。由于IT企业市盈率（PER）较高，Crescendo积极采用通过首次公开募股（IPO）而非并购（M&A）方式回收投资（Exit）的策略。一号基金所投的Seojin System和Sangsin Electronics于2017年上市，Model Solution于2022年上市。

另一方面，Crescendo在2017年另行设立项目基金，从Poongsan集团旗下子公司分拆出来的HPSP中，以106亿韩元收购了股份。

此后受益于全球半导体产业景气高涨，HPSP业绩呈指数级增长。凭借亮眼业绩，公司于2022年7月成功在科斯达克上市。由于最大股东限售期自上市日起为2年6个月，市场早就预计其最早会在今年1月左右作为出售标的登场。

得益于截至2023年的出色业绩，去年上半年市场普遍预计其经营权出售价格将超过2万亿韩元。

时隔7年的出售，会是名不副实的“盛宴”吗

本月初结束的预备竞标中，据悉“只要听名字就知道”的国内外私募股权基金悉数登场，包括KKR、Blackstone、Carlyle、Bain Capital以及MBK Partners等。

但也有声音称，与所谓“2万亿大赚”相去甚远。某家私募股权基金代表表示：“这对私募基金来说是过于难以理解的产业”，事实上宣布未参与竞标。

HPSP生产用于半导体前道工序的高压氢退火（HPA）设备。三星电子、SK海力士、台积电（TSMC）、英特尔（Intel）等从事超精细制程的半导体制造商都是HPSP客户。由于几乎是垄断性设备，其营业利润率超过50%。

韩国投资证券曾在去年分析称：“因为涉及处理氢气的工艺，新进入竞争者要获得认证需要很长时间”，“HPSP的垄断力至少还能维持5年以上”。

问题就在这“5年”。若由私募股权基金接手并在未来以更高价格转手出售，就必须在3~4年内进一步提高技术壁垒，或向其他设备领域多元化发展。业务难度可谓极高。

受半导体景气影响很大，也有分析认为其增长势头已在2023年见顶。此前持续增长的HPSP销售额和营业利润，按券商预测，去年已停止增长。

除非再度出现“业绩惊喜（Earnings Surprise）”，否则私募股权基金在企业价值评估（估值，Valuation）上只能保持保守态度。

私募股权基金在并购企业时非常重视现金流，因此会将息税折旧摊销前利润（EBITDA）视为关键指标。根据KB证券的测算，HPSP的EBITDA从2022年的860亿韩元增加到2023年的970亿韩元，但在2024年反而降至960亿韩元。

半导体设备公司第二大股东自2023年起就开始卖出

在上市前一年、即2021年，生产名为TCB半导体设备的Hanmi Semiconductor及其所有人会长Kwak Dongshin，各自买入了10.49%的HPSP股份。随着HPSP在上市后股价持续上涨，Hanmi Semiconductor和Kwak会长于2023年3月将持股目的从“参与经营”变更为“单纯投资”，此后持续出售HPSP股票。按近期数据，Hanmi Semiconductor持股比例已降至4%区间，Kwak会长持股比例则跌至1%以下。

以收盘价为基准，HPSP股价自去年2月15日的6.31万韩元高点后一路下跌，截至今年2月24日收盘价为3万韩元，一年间几乎腰斩。

尽管股价回落，截至24日HPSP的预估市盈率（PER）仍为32倍。相较于其在提交上市前证券申报书时选定的3家可比公司（Eugene Technology、Nextin、PSK）当时平均市盈率20倍也要高出不少。

目前公司市值为2.5万亿韩元。若以2万亿韩元出售40%股权实现经营权转移，难免引发估值过高的争议。