[筑高护城墙的企业们]②“经营权防御手段……给差生的作弊小抄”

对于试图强化经营权防御手段的企业动向，资本市场专家指出，其努力的方向性有些偏离。私募基金将哪些企业当作“猎物”早有明确标准，而这并不是单纯通过抬高经营权防御墙就能解决的问题。相反，有观点认为，企业回归本分、切实创造利润并积极与股东沟通，才是阻止敌意并购（M&A）的最佳对策。

Lee Namu韩国企业治理论坛会长表示：“以一个简单的例子来说，美国的大型信息技术企业从未遭到过攻击”，“要看一看这些令人垂涎的企业为何不会遭遇敌意并购攻击”。

他指出，被私募基金选为敌意并购目标的企业，必须同时满足两个条件。Lee会长称：“从根本上讲，公司基本面，也就是基本价值和成长潜力必须良好。它们会寻找具备全球竞争力的企业。”第二个条件是，“在法律或伦理方面存在问题，或者公司治理结构不佳，导致股价相较竞争对手被低估”。

也就是说，由于为大股东服务的资本交易、刻意压低股价等因素而无法“提升估值”的企业，便会成为私募基金的猎物。私募基金会将相关企业短暂纳入投资组合后再行出售，而对于股价已处于高位的企业而言，进一步上涨的空间有限，吸引力也就随之下降。

Lee会长表示：“当前财界虽然感到不安，但同时满足这两个条件的公司在国内并不多，如果真有符合条件的企业，只要把股价提上去就行”，“这正是政府所推动的提升估值之类举措的方向。”他还称：“充分履行上市公司存在目的的企业，也就是赚取大量利润、维持高估值，并通过分红或股价上涨为股东带来丰厚收益的企业，不可能成为攻击对象。”

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有观点指出，新增引入经营权防御手段，与其本来宗旨相反，可能沦为服务于经营层和控制股东的工具，而非保护中小股东，从而削弱整个资本市场和产业的竞争力。

Lee Changhwan Align Partners资产运用代表表示：“没有竞争，企业就会腐坏”，“当前资本市场正在出现为了提升估值的积极动向，此时若引入毒丸条款等经营权防御制度，反而会让资本市场倒退”。

在主要海外国家，经营权防御制度也仅在极为例外的情形下有限度使用。在美国，“差别表决权”这一制度并不是为了保护大企业经营权，而是以初创企业为中心发展起来的一种经营权防御手段。由于违反“一股一表决权”的平等原则，因此只在极为例外的情况下被认可，而传统机构投资者，即养老基金、BlackRock、Fidelity等，均持反对差别表决权的立场。但如果企业拥有极其强大的未来技术实力，或创始人个人具备非凡能力与愿景等，则在此类情况下会被例外承认。

Lee会长表示：“差别表决权是部分授予那些拥有特殊愿景、能够创造出社交媒体、搜索引擎等新事物的人，而且一旦该人士去世或股权所有人发生变更，就被规定要取消差别表决权”，“已然成长成熟的韩国财界现在要引入这类制度，完全与现实情况不符。”他还指出，已上市公司若想拥有差别表决权，必须获得其余股东的批准，从现实操作上看也存在难以推行的一面。

Lee会长表示：“毒丸条款在美国目前也是事实上已被废弃的制度”，“董事会很难作出只让特定股东获益而不能让所有股东共享利益的决策，一旦作出这样的决定，马上就会被起诉。”他还称：“对有较大可能遭受经营权攻击的企业提出要赋予差别表决权、毒丸条款，就如同对成绩差的学生说‘你就看小抄来答题吧’一样”，“从正在为提升估值而努力的韩国资本市场发展来看，这并不是一个理想方向。”

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另一方面，财界内部也开始出现不再一味提高对行为主义基金等的防御墙，而是尝试积极沟通的企业案例。最近，英国行为主义对冲基金Palliser Capital已取得SK海力士最大股东SK Square超过1%的股权。Palliser认为SK Square股价被低估，据悉正在敦促其提出能够消除折价的方案。SK Square相关负责人表示：“我们与该基金方面保持着积极沟通，也从中获得了许多想法”，“我们不会排斥基金方面的主张，而是将其视为机遇，通过对既有投资组合提升估值、新投资、非核心资产证券化、股东回报等方式，提高企业价值并提升股东价值。”

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