“每宗交易10亿？”…只卖高尔夫球场的男人[K-INVESTORS]⑮
从Jack Nicklaus GC与Wellington CC开业专家到会计师事务所高尔夫球场并购顾问
22家高尔夫球场卖方与买方顾问经验的国内顶级“高尔夫球场交易高手”
在韩国并购市场上，有一名男子在过去十余年间只买卖高尔夫球场。Deloitte安津会计师事务所财务咨询本部REI（不动产基础设施咨询集团）合伙人Kim Youngseok，是在国内屈指可数的高尔夫球场交易专家。
他一开始并没有打算成为高尔夫球场交易专家。自庆熙大学体育教育学专业毕业、在西江大学完成经济学硕士课程后，他在美国名门球场——拉斯维加斯Rio Secco高尔夫俱乐部开启了职业生涯。在美国积累了4年经验后返回韩国，负责策划Jack Nicklaus高尔夫俱乐部的开业。竣工后，他担任了3年负责整体球局运营的竞赛组组长。2010年以后，韩国高尔夫球场产业增长停滞，正值重组市场开启之际，他加入了Deloitte安津会计师事务所。
高尔夫球场并购专家、德勤安津会计师事务所合伙人 Kim Youngseok 正在汝矣岛会议室接受《亚洲经济》采访。照片=记者 Jo Yongjun jun21@
View original image“那段时间高尔夫球场的工作太辛苦，我人在美国休息。当时曾在Jack Nicklaus一起共事的副社长去了Wellington乡村俱乐部担任代表理事，离开业只剩几个月，他连续两周每天给我打电话求助。那时我已经答应要去Deloitte了，于是向公司说明情况，在开业前的四个月里，一直住在Wellington工地的集装箱里通宵工作，协助开业。也帮忙招聘员工，之后才进入会计师事务所。”
在Jack Nicklaus与Wellington名门高尔夫球场的集装箱里通宵工作‥亲身经历成为交易竞争力
直到20世纪90年代中期，高尔夫仍带有“贵族运动”的负面形象，但以1998年选手Park Seri在大满贯赛事夺冠为契机，社会对高尔夫的正面认知逐渐扩散。1999年前总统金大中发表“高尔夫大众化宣言”等举措后，高尔夫球场产业迅速发展。从2001年至2009年，随着更为进化的高尔夫球场运营模式扩散，产业进入成熟期，但自2010年起经历了急剧的结构调整期。
“在那之前，韩国的高尔夫球场不管谁来当代表，生意都很好。球场数量不多，高尔夫球手却很多，所以自然赚钱。大部分都是出身于大企业系高尔夫球场的人来做代表。在2010年结构调整到来之前一直是景气期。2010年以后，随着高尔夫球场供给过剩，会员权退还问题等开始浮现，韩国高尔夫球场产业第一次迎来危机。接连出现重整出售案例。出身大企业的代表们只做过顺风顺水的生意，一旦景气转差就无法进行危机管理。随着结构调整的出现，所有权频繁易手，也成为从高薪代表转向年轻总经理级经营体制的契机。”
在实际一线工作的经历，在交易竞争中发挥了巨大作用。因为他亲眼见证了国内外高尔夫球场的兴衰，更加深入理解整个高尔夫产业。
“在预测高尔夫球场的现金流时，其他产业通常会理所当然地反映物价上涨率，但高尔夫球场的果岭费涨幅几乎没有。8年才涨一次都算多。编现金流时，图表几乎是横盘的，数字对不上。最初会计师们会直接把物价上涨率套用到果岭费涨幅上。不懂高尔夫球场的人会那样做。现在大家还在说果岭费太贵、要降价，果岭费与实际物价上涨率并不匹配。我们做出来的数字之所以不同，是因为我们是有实际一线工作经验的人。”
美国高尔夫球场200亿，韩国高尔夫球场2000亿‥韩国为何特别昂贵
在全球范围内，高尔夫整体处于下行产业，但唯独在韩国，高尔夫产业仍然景气。
“高尔夫球手数量大幅增加，但球场数量依然偏少。虽然大家都说韩国高尔夫球场很多，但与球手数量相比并不算多。美国大约有2万个高尔夫球场，日本约2000个。韩国说是500个，但实际上并不是500个。准确地说，这是把18洞加上另外单独计算的9洞累加后的数字。若把这些剥离出来，实际数量远达不到500个。”
高尔프球场并购专家、德勤安津会计师事务所合伙人 Kim Youngseok 在汝矣岛会议室接受《亚洲经济》采访。照片=记者 Cho Yongjun jun21@
View original image韩国在全球范围内也以单一高尔夫球场销售额高而闻名。
“能做到这么高销售额的国家，只有我们国家。美国或日本那些所谓超级高尔夫球场，即便再好，成交价格也只有约200亿至300亿韩元。甚至还有50亿韩元的。但在我们国家，基本全都超过1000亿韩元。”
目前韩国高尔夫球场市场中，买方力量远强于卖方，因为想拥有高尔夫球场的潜在需求非常多。
“高尔夫球场、酒店、度假村这类资产大多属于所有者经营型业务。所有者们希望亲自运营。生意做得好、赚到钱之后，最想拥有的就是高尔夫球场。还有一句玩笑话，说公司就算破产，最后一个卖掉的也是高尔夫球场。”
推进约20个高尔夫球场交易的“老将”‥连自己工作过的两家球场也被他卖出
Kim Youngseok合伙人迄今为止，作为高尔夫球场出售主办方、收购顾问等，总共推进了22宗高尔夫球场交易。目前也有4宗交易在进行中。
“四大国际会计师事务所都在做高尔夫球场交易，但Deloitte的数量是压倒性的。为了承接项目去做演示时，卖方最关心的通常是希望出售价格。我若判断市场价值在2000亿韩元左右，就会说‘大约是2000亿韩元，我们会努力争取额外上涨空间’。如果竞争对手说能做到3000亿韩元，站在听取演示的会长立场，自然更想把项目交给报出高价的一方。但市场并非如此好对付。也见过有事务所报高价，拿在手里两年都卖不出去，最后交易干脆消失的案例。”
他甚至还主办出售过自己曾经工作过的高尔夫球场。
“交易做得多了，我曾经工作过的高尔夫球场也由我来卖。当时感觉很奇怪。对我每天上班的地方进行尽职调查，那种感觉非常怪异。再加上那是关系到曾一起共事的人的生计，就更复杂了。虽然有两宗这样的交易，但都圆满完成了。”
评估高尔夫球场时必须重点看的三大要素
在高尔夫球场交易中，他特别看重几个关键点。
“从买方角度看，最重要的是是否存在追加上涨空间（Upside）。高尔夫球场一年中的营业时间是固定的，日出日落时间也因地区而异。根据冬季气候及是否可以开展夜间营业，价格会有所不同。卖方即便开价较高，如果买方无论如何都想买，就必须看有没有上涨空间。比如，原本位于京春（首尔至春川）线路上的高尔夫球场过去并不受待见，因为冬天太冷，营业天数少，又无法夜间营业，所以被冷落。但现在京春线高尔夫球场的情况发生了变化。南杨州多山新城、河南新城相继建成，随着背后新城的出现，人口不断增加。从这些新城开车到高尔夫球场，夜间也只要15至20分钟，具备开展夜间营业的条件。从买方角度看，即便多付100亿韩元，只要存在这样的上涨空间，也值得买。不能只看高尔夫球场周边环境，还要把房地产开发计划一并纳入考量。即便再想要这家球场，如果买价过高，就会陷入‘赢家的诅咒’。”
还必须重点审查既有高尔夫球场运营中是否存在过度支出，以及后续需要投入的设施投资成本大致会有多少。
“大多数高尔夫球场由所有者亲自运营，很多时候支出过于夸张。对买方来说，这反而是好事。只要削减成本，削减出来的部分就是我的上涨空间。除此之外，还要仔细测算自己接手后需要追加投入多少设施资金。最花钱的是老旧球车和设备的更换。喷灌系统、草坪等这些也都非常烧钱。”
反过来，从卖方角度，要想拿到合理价格，也有需要重视的事项。除了交易价格本身，卖方还必须事先掌握并整理好拟出售高尔夫球场尚未解决的问题（如审批、设计变更、诉讼等），这样才能以合理价格出售。
高尔夫球场交易在并购业务中属于难度最高的类别之一。
“如果只看盈利性，反而简单。但想拥有高尔夫球场的中坚企业会长们，大多有非常强烈的主观判断。他们口头上说不在乎盈利性，但只要位置、球场布局等有一点达不到自己100%满意，就无法享受。高尔夫球场在这方面尤为典型，这与所有者的占有欲有关。连一块石头都要亲自挑选摆放，树木和花的种类也要亲自选择。就连做过各种行业的会长们也说，高尔夫球场带来的乐趣完全不同。因此交易过程非常棘手。”
“每洞100亿？”‥这种愚蠢的高尔夫球场估价法该结束了
新冠疫情大流行之后，高尔夫球场身价飙升，一度出现“每洞100亿韩元”这样的惊人数字在市场上被频频提及。但Kim合伙人表示，对这种扰乱市场的过度定价有必要进行纠偏。
“归根结底，扰乱市场的原因一是顾问公司之间的过度竞争，二是对高尔夫产业不熟悉的人涌入。尤其是按‘每洞价格’来估算，是最大的错误所在。因为大部分人觉得这样表达简单易懂，所以才会说‘每洞超过100亿韩元’、‘每洞多少钱’。实际上，虽然存在每洞施工成本的概念，但并不存在每洞出售价格。所谓每洞施工成本，是在建设高尔夫球场时使用的术语。
在首都圈的一家18洞大众高尔夫球场，年销售额可以超过200亿韩元；而地方的18洞大众球场年销售额只有约130亿至140亿韩元。支出也不同，取决于球场质量。因此这些球场所创造的息税折旧摊销前利润（EBITDA）也不一样。首尔有些球场EBITDA可达200亿韩元，而地方则只有约60亿至80亿韩元，EBITDA差距接近2至3倍。即便首都圈某高尔夫球场以2000亿韩元成交，这个价格也不能原封不动地套用在地方球场上。就像公寓一样，每坪销售单价在江南、江北以及地方都不相同。”
因此不能按每洞来计算，而应看EBITDA，还要根据大众制与会员制等不同运营方式及交易条件采用不同的估值方法。
“去年我们以超过3000亿韩元的价格卖出了Jack Nicklaus高尔夫俱乐部。即便它的营业利润并不算优异，买方仍愿意付出那个价格，说明他们对高尔夫球场有不同的经营哲学。不只是看盈利性，而是把优质球场当作营销手段，附加了一定的溢价。如果只是把成交价简单除以18洞，得出‘每洞160亿韩元’这样的数字，用这种刺激而粗暴的方式来看待，是完全错误的。
同样，South Springs以2000亿韩元成交，也必须仔细分析。那里紧邻高尔夫球场的闲置用地非常巨大，足以容纳一个物流园区。把那块土地包含在内的交易金额才是2000亿韩元。如果简单除以18洞，自然会得出每洞价格极其高昂的结果。必须进行综合性分析。”
韩国高尔夫产业，在新冠疫情泡沫退潮之后‥未来前景如何？
即便对全国高尔夫球场了如指掌，他也有绝对不会考虑的区域，那就是济州岛的大众高尔夫球场。
“在大众高尔夫球场中，我们唯一不看的地区就是济州岛。疫情之后，那里的营业利润率下滑了30%至40%。旺季时，即便高尔夫球手想去，也因为游客挤占航班而无法成行，价格则过于昂贵。相反，首都圈周边的高尔夫球场在疫情后几乎没有受到重大打击。地方球场此前享受到果岭费上调和开球率提升的红利，现在也开始逐渐回吐。可以说正进入重新分化与调整的阶段。”
他仍然对在韩国经营高尔夫产业持积极态度。
“能够稳定取得这种水平营业利润率的产业并不多，这绝不是一门坏生意。听实际在高尔夫球场工作的人说，即便社会上发生非常严重的事件，周末依旧是‘满场预订’。金英兰法实施时，曾有人说高尔夫球场会因此倒闭，但从球场角度看，周末没有公务员来反而更好，会有更愿意花钱的客人填补空缺。一年销售额的关键在于工作日能否填满，工作日业绩才是营销重点。对高尔夫球场来说，年轻客群和女性客群最为重要。”
在高尔夫球场专家眼中，什么才是好的高尔夫球场？
“视角不同，答案也会有所差异。但如果看看世界上被列为‘百大名球场’的那些球场，可以发现它们普遍是在尽量不破坏自然、最大限度保留自然的前提下打造出来的。人们常说建高尔夫球场会严重破坏环境，但在国外，很多球场都是在尽量原封不动保留自然的基础上建设的。这类球场才是真正好的球场。在韩国，几乎没有球场能进入世界百大名单。即便是由世界知名设计师操刀设计，也一样。为什么会这样？除了山地地形、审批问题之外，还与所有者的固执有关。请来知名设计师，就应该按照他们的设计方案来建，但所有者往往会介入设计过程，结果造出了很多勉强拼凑出来的球场，令人惋惜。”
高尔프球场并购专家、德勤安津会计师事务所合伙人 Kim Youngseok 正在汝矣岛会议室接受《亚洲经济》采访。照片=记者 Jo Yongjun jun21@
View original image以“坦诚”取胜的专家‥从相反立场思考的细致周全
正如在采访中所感受到的那样，他在主导交易时最看重的是“坦诚”。
“不论是站在卖方立场，还是站在买方立场，坦诚都是最重要的。即便对卖方说能做到明明做不到的事，先把项目拿到手，最终也只会以不好的结果收场。对买方而言，如果为了佣金或业绩而提供虚假信息，也必然会留下后患。客户毕竟是客户，当然要站在客户一边，但只要我认为不对，就会坦率地说不对，并不断劝说。当然也有坚持到底、绝不让步的人。这时就只能不断劝说和施压。‘会长，如果再越过这条线，就卖不出去了。市场上都传开了，就再也卖不掉了。现在这个价格已经是最好的了。’我会一边‘威胁’、一边劝说，有时甚至求他们‘就请您在这个价格卖掉吧’。（笑）另外一个重要原则是，我一定会思考：如果我是拿着这笔钱去买的人，我会不会买这家球场。毕竟是我来负责营销这家球场。我会先把所有负面因素全部列出来，确认这些问题是否可以解决。为了客户，我当然要看到优点并促成成功出售，但我自己也必须最清楚地掌握缺点。把所有问题逐一检查后，如果判断为致命问题，就会坦诚地告知客户，强烈建议他们即便花钱也要解决。这算是我的秘诀的话，大概就是这样。”
◇Kim Youngseok Deloitte安津会计师事务所合伙人＝毕业于庆熙大学体育教育学系，在西江大学经济大学院完成经济学硕士课程后，曾在美国拉斯维加斯Rio Secco高尔夫俱乐部及DHR Pacific任职。回到韩国后，他在东洋休闲、Jack Nicklaus高尔夫俱乐部、Wellington乡村俱乐部等机构积累了经验，随后在Deloitte安津会计师事务所作为高尔夫球场交易专家活跃至今。
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