四位专家会诊：“必须限制电力者交易”[与股价操纵的战争]

by Cha Minyoung

by Kim Minyoung

Published 29 Mar.2024 06:00(KST)

Updated 29 Mar.2024 10:37(KST)

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⑤-⑷亚洲经济特别座谈会
不公平交易行为企业化、组织化、尖端化
“一击出局”资本市场法滞留国会
公平基金资金已筹…呼吁完善集体诉讼制度

（按顺时针方向）金融委员会资本市场调查总括科长 Park Jaehoon、资本市场研究院研究委员 Hwang Hyunyoung、延世大学法学专业研究生院教授 Kim Yooseong、韩国交易所市场监察本部常务 Lee Seungbeom，25日出席在韩国交易所一层研讨室举行的《亚洲经济》“特别座谈会”，就杜绝证券犯罪的方案进行讨论。照片＝记者 Kim Hyunmin 提供

资本市场必须确立公平性、可信性和健全性。然而，损害市场的股价操纵（价格操纵）等不公平交易行为正呈现企业化、组织化和高端化趋势。通过多层级方式招募投资者，并与内部人员勾结，更加巧妙地逃避政府和金融当局的监管。更大问题在于，只有下手的标的股在变，更换而已，曾有前科或被推定有前科的人却不断反复尝试股价操纵。舆论因此指出，有必要设置至少能阻止前科者重返市场的制裁装置。以对违法行为适用“零容忍原则”的所谓“一次出局制”为核心内容、对有前科者实施10年交易限制的相关法律，目前正滞留在国会。

亚洲经济在迎来“Ra Deokyeon门”一周年之际，于25日在韩国交易所一层研讨室举行专家特别座谈会，探讨为根除韩国资本市场内不公平交易行为的制度性解决方案。座谈会由韩国交易所市场监督本部常务 Lee Seungbeom、资本市场研究院研究委员 Hwang Hyunyoung、延世大学法学院教授 Kim Yuseong、金融委员会资本市场调查总括科长 Park Jaehoon 出席。

▶主持 = 证券资本市场部部长 Lee Seonae

<主持> 去年4月，Ra Deokyeon 一伙人通过有组织地利用登记在投资者名下的手机进行“移动交易”等新型手法，躲过了政府的监管网。2024年的不公平交易手法已经演化到何种程度？

不公平交易往往动员多个账户，最难的是把行为人之间彼此有关联这一点串联起来。我们称之为“构建关联性”，而规避这种关联性的手段发展得非常快。像去年那样利用大量手机账户，或者在全国各地分散互联网地址（IP）的情况也存在。与公司内部人员勾结的案例也很多。尤其是被称为欺诈性不正当交易的法律第178条违规行为整体上在增加。与投资组合等法人内部人员有关联的案件也呈增加趋势。

大规模动员个人的案件似乎在增加。比如利用“荐股群”进行价格操纵，即所谓的“Pump and Dump（拉抬出货）”似乎在增多。2022年12月，美国证券交易委员会（SEC）以证券诈骗嫌疑起诉了8名网红，我们的情况看上去也差不多。我也认为需要检讨与高频交易（High Frequency Trading·HFT）相关的价格操纵问题。有必要评估高频交易是朝着缓解波动性的方向发展，还是扩大波动性的方向发展。

新冠疫情之后，普通民众参与股市的规模大幅增加。不公平行为也随之水涨船高，犯罪行为本身呈现出类似集体行动的情况也多了起来。复杂、棘手案件等严重局面持续出现。

<主持> 有意见指出，与美国、日本等发达国家相比，国内负责不公平交易调查的组织和人力不足。对于增补人力的必要性有何看法？

人力当然应该扩充。从统计上看，目前调查人员仅约70人，而不公平交易案件的受理数量却在增加。以2022年为基准，同比增加了20%。调查难度也在提高。不过，在金融监督院总编制的框架下，要增加调查人力，还需要进行综合性的说服工作。

人员并不容易无限制增加。考虑到这一点，交易所正集中力量，构建利用交易数据甄别、分析不公平交易的系统。

需要思考现有人力是否得到了高效运用。在美国和日本，多家机构共同调查不公平交易的情况相当罕见。超越交易所层面，由金融委员会和金融监督院进行联合调查的情况，目前只有我国存在。更重要的是，两家机构的权力差异过大，由此产生的低效率问题也存在。

与海外相比，我们的组织和人力规模并不算大。由于必须逐一查明并处理所有嫌疑事项，因此确实需要投入更多人力。检方方面也已将南部金融犯罪搜查部正式编入编制，金融监督院也略微增加了调查和侦查人力。交易所的人力也有所增加，并一直在做这方面的努力。可以认为，围绕应对不公平行为的体系，相关机构整体上都在共同努力。

（自左至右）Lee Seungbeom 韩国交易所市场监察本部常务、Park Jaehun 金融委员会资本市场调查总括课长、Hwang Hyunyoung 资本市场研究院研究委员、Kim Yoosung 延世大学法学专业研究生院教授，25日出席在韩国交易所一层研讨室举行的《亚洲经济》“特别座谈会”，就根除证券犯罪的方案进行讨论。照片=记者 Kim Hyunmin 提供

<主持> 也有意见指出，应当强化金融当局对不公平交易的调查权。目前金融监督院和金融委员会都不具备申请禁止出境、查询通信事实、申请证据保全（资产冻结）等权力。

通信事实查询确实不是金融委员会和金融监督院可以直接进行的，但对于重大案件，可以实现通信事实查询。就我们自身而言，当然希望可以行使所有权力，但不可能一口吃成个胖子。近期已经引入了名为罚款制度的重要制度，有必要努力使其扎根。另一个重要的是，金融委员会、金融监督院、检方和交易所等持续开展协作。

为了高效调查和制裁不公平交易，有必要推动行政程序与刑事程序的协调运行。例如，从立法上考虑修改出入境管理法，使接受行政调查的对象可以被命令禁止出境，或者冻结嫌疑人的账户、资产等，这些都是可以进行立法检讨的方向。但对于追缴保全、通信查询、扣押等，则应通过刑事程序，在令状主义等原则下，朝着保护刑事程序中的宪法基本权利的方向前进。

因为这其中也包含在法律上可能侵犯个人权利的因素，所以会要求严格的要件。存在刑法上的大原则，不可能不予考虑。为了让两家机构（金融委员会和金融监督院）能够行使刑法上的权力，引入了特别司法警察（特司警）制度，必须善加利用。

<主持> 今年1月起引入了罚款制度。通过对三大不公平行为课以罚款制裁，有望实现更迅速、更有效的惩戒。各位如何评价？

我认为，通过引入罚款等行政处罚，实现快速制裁，是一件积极的事情。要阻止股价操纵行为反复出现，最重要的是要能有力地追缴不当得利。随着法律修订，不当得利的计算方式已经法制化，我认为必须更有力地执行。

在我国现行的218部法律中，规定要与检方协商后才能征收罚款的，只有资本市场法上的不公平交易及仿照其制定的虚拟资产利用者保护法上的不公平交易这两项。这与以快速制裁为宗旨的罚款制度引入初衷并不相符。从罚款的法律性质以及与其他法律的协调性来看，罚款与刑事处罚应当分离，由行政部门在无需与检方协商的情况下直接征收更为适当。

当前最大课题，是要切实运作罚款制度，使之成为具有实效性的制裁手段。比如，对于嫌疑人数量不多或者犯罪规模不大的案件，将与检方协商，优先快速课以罚款。如果需要侦查，再进行侦查即可。可以说，出现了多种协作工具。

<主持> 随着罚款征收，似乎已经为“公平基金（Fair Fund）”的资金来源奠定了基础。相关引入讨论是否有可能重新升温？

应当像美国那样以罚款筹集基金，并允许从该基金中进行投资者保护或发放奖励金。为此，可以考虑在我国现行法律框架下，将罚款归属于国家的特别会计或基金，并将其用途限定为特定事业。目前，即便对三大不公平交易征收了罚款，也仍然归入一般会计。

为了正当化具有利益剥夺性质的罚款制度，也应当检讨引入公平基金。只是，在美国，公平基金也是通过立法引入，并由美国证券交易委员会内部的“征收与分配局”之类的组织高效执行分配。必须在准确甄别受害者之后，建立起将征收的罚款高效分配的流程。

如果罚款制度得以良好定着，罚款也能高效征收，我认为这类讨论会更加活跃。对于引入类似公平基金这类基金制度的方向性，持续讨论是有意义的。虽然形式上与美国证券交易委员会并不完全相同，但去年已经由反腐败和民权委员会总括建立了奖励金制度。若有人提供或举报有助于国家收益的线索，就会将其中一部分作为奖励金发放。这类制度超越不公平行为领域，正在各个领域持续讨论。公平基金短期内难以引入，但从长远看，有必要持续讨论和检讨。

<主持> 韩国以个人信息保护等为由，并不公开不公平交易行为的制裁内容。

有一种方案，是细化公开金融委员会会议记录的方式。在我国，十分重视人格权，因此公开个人信息一般由法院在作出刑事处罚时一并决定。如果受到刑事处罚，就可以公开其身份，从而防止再犯。投资者若能知道其实名，也会对有不公平行为前科者提高警惕。

去年9月在公布（方案）时，同时讨论过通信事实查询和公开被最终制裁者信息的问题。站在国民立场，这些都可能对其权利和利益产生重大影响。正因为如此，对于通信事实查询和公开最终制裁者信息的问题，虽然写入了去年9月的发布内容，但并未最终纳入。我们将平心静气地检讨这些问题，努力形成国民共识。

<主持> 作为保护受害者手段的集体诉讼制度尚未得到有效运用，有无改进方案？

在我国，集体诉讼案件本身耗时过长，证据获取也很困难。首先，如果能由交易所诉讼支援中心提供一审判决书或必要资料，会比较理想。

证券集体诉讼制度引入至今已约15年，但仍未得到激活。首要原因是“谁是受害者”的问题。比如在股价操纵案件中，那一时期买入股票的人都是受害者吗？谁是受害者，是否明知后仍然参与等，难以准确界定受害者。另一个问题是，如何测算个别投资者的损失规模。比如股价在一定期间内上涨了100%，即便仅有约20%或30%的涨幅是由行为人造成的，也会被认定为股价操纵。像这样，必须在股价走势与行为之间明确划分并举证因果关系，现实难度很大。

与证券相关的集体诉讼实行“六审制”，这也增加了难度。一旦获准提起集体诉讼，对方即可立即抗告并再抗告，须经最高法院裁决后，集体诉讼才正式启动，这一过程需要5至6年。看上去有必要进行制度性改进。

<主持> 为了抑制不公平交易和防止再犯，还需要哪些额外措施？

引入对有前科者的交易限制措施已经刻不容缓。从交易所审理结果来看，虽然标的股票不同，但被推定为同一人的主体却不断实施不公平交易。要阻止这种行为，只能禁止其参与市场。我希望资本市场法修正案能尽快通过。同时，还应配合刑法制裁，彻底追缴不当得利。

必须引入资产冻结制度和对有前科者的交易限制制度。但围绕这一点，也可能会出现限制宪法上财产权等基本权利的质疑，因此需要精细的制度设计。

关于有前科者交易限制制度，金融委员会已经公布了方案，相关法案也已提出。期待一旦国会开会，能在法案审议小组中按顺序进行讨论。

对不公平交易行为人实施资本市场交易限制，是通过限制其今后在资本市场获取资本收益的机会，提高不公平交易的成本，从而降低实施该行为的诱因。考虑到截至2021年，资本市场不公平交易行为的再犯率高达21.2%，交易限制制度有望成为预防再犯的有效手段。

从左起为 Park Jaehun 金融委员会资本市场调查总括科长、Kim Yuseong 延世大学法学专业研究生院教授、Hwang Hyeonyeong 资本市场研究院研究委员、Lee Seungbeom 韩国交易所市场监察本部常务。照片由记者 Kim Hyunmin 提供。

<主持> 若对市场参与者或投资者有要嘱托的话？

通过Telegram群或消息等，投资者可能在不知不觉间卷入不公平行为。有必要避免被错误信息所迷惑，并为改善整个投资文化作出努力。

市场参与者“不参与不公平交易”的意志也很重要。尤其是经营者，有责任确保本公司股票不被不公平交易所利用。现在有K-ITAS（上市公司员工内部人交易提醒服务）这一服务。当上市公司员工交易自家公司股票等时，该服务会将交易明细以短信形式免费通知给该公司。交易所比较了使用与未使用该服务企业的不公平交易审理通过实绩，发现加入该服务的公司通过率明显更高。

编辑者按在股价操纵相关犯罪中，历史上规模最大（不当得利合计7305亿韩元）的“Ra Deokyeon门”发生至今已近一年（2023年4月24日），但受害者的噩梦仍未结束。韩国资本市场尚不存在具有实效性的受害者救济方案。除了诉讼，几乎别无他途，但由于费用负担和举证损失的困难，许多人连尝试都不敢。通过“Ra Deokyeon门”弥补刑事处罚的局限、引入实效性较高的金钱制裁的资本市场法修订案意义重大，但要根除以各种形式持续增加的证券犯罪，必须建立能够高效发现、调查这些犯罪的系统，并就快速、严厉制裁引入更多制度改进。亚洲经济证券资本市场部特别采访组将考察海外资本市场发达国家的制度，检视为抑制证券犯罪，我国市场所面临的课题及今后的发展方向。同时，鉴于犯罪行为日益智能化、组织化，我们也将努力寻找切实可行的投资者损失救济方案。