[K-INVESTORS]⑪Rha Minsang PEF协会议长公司代表，回顾韩国PEF二十年历史

今年是国内私募股权基金（Private Equity Fund，PEF）制度引入的第20年。随着韩国产业界的飞跃式发展，作为产业血脉的金融产业也同步成长。社会对私募股权基金的看法，也逐步从“企业猎手”转变为“游戏规则改变者”这一积极认知。以资本实力和信息优势为基础，收购企业、提升经营效率、共同思考未来增长动力、提高企业价值——社会已经开始认可私募股权基金作为市场核心参与者的地位。《亚洲经济》就此采访了第七届私募股权基金管理公司协商会会长公司Praxis Capital的代表 Rha Min-sang，就产业结构变迁背景下韩国私募股权基金的进化角色进行了交流。

私募股权基金管理公司协商会会长公司 Praxis Capital 代表 Ramin Sang。
照片=记者 许英汉 younghan@

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-担任会长公司代表大约3个月了，今年协商会的使命是什么

最重要的是制度改编问题。包括强制要约收购制度、内幕交易事前披露制度、合伙企业税收特例适用范围等。我们正在细致观察这些制度将对行业产生的影响，首要使命就是要让其能够对市场发展产生正向作用。过去20年私募股权基金行业的发展历程中，制度基本没有朝着与行业发展相反的方向演进。总体而言，监管当局认同“这个行业还需要做大”的观点。在法律修订时，我们这些市场参与者会以专家身份提出建议，让制度能够与现实相衔接、顺利落地。另一个重要点是，一项法律一旦发生变化，往往会意外引发所谓“级联效应”（cascading effect·瀑布效应）。修改了《资本市场法》，就必须相应修订《税收特例限制法》《法人税法》等。不实际做过业务，就很难捕捉到这些问题。我们正在默默承担这样的角色。

-今年是因《资本市场法》修订而引入私募股权基金制度20周年，意义重大。

除外资基金之外，韩国本土私募股权基金开始活跃至今正好20年。私募股权基金市场规模已大幅扩大，目前按认缴金额计算约为150万亿韩元，登记在册的管理公司（普通合伙人，GP）也有1000多家。既实现了量的增长，各管理公司也逐渐形成了各自的风格与优势，具备了施展拳脚的舞台。过去多少有点“只要能赚钱什么都做”的心态，如今已经不同。A公司在中型与中小企业（Mid-cap）方面具有优势，B公司偏好消费品领域的大型企业（Large-cap）并购，C公司专长于重组，D公司则是以夹层和贷款为主的信用投资公司。这些“色彩”如今愈发鲜明，在专业化分工方面进展良好。但问题在于，偶尔还是会出事故。政府的基本立场是“在自律监管框架下运作”，这一原则是必要的。但由于监管准入门槛较低，导致有人进入市场后触发事故。这里所说的并不是投资亏损，而是违法事件。虽然极为例外，但一旦发生，就会引发巨大争议，损害整个私募股权基金市场的形象。因此，我认为出现了一个新的课题。

-新的课题是什么

是构建运营伦理基础设施。可以说，这是帮助私募股权基金在自律监管框架下无事故运作的“指南”。我认为，在合规（准法监控）、风险管理、基金管理等领域，私募股权基金从业人员的职业伦理应成为重要议题，因此有必要对运营基础设施进行升级。这是登上私募股权基金这座“擂台”的基本素质。我们正在以大型机构为中心收集最佳实践（Best Practice）。这并不容易，我希望能将其整理汇总后在业内传播。这不是靠法律就能解决的问题，而是针对具体实务操作，给出关于员工如何界定投资范围、当出现冲突或利益冲突时如何解决等方面的指引。大型机构在这些方面的制度非常严格而完善。我们计划以协商会为平台整理这些内容，通过研讨会与会员公司共享。在任期内我希望积极推动这一工作，并在可能的情况下与监管当局合作，形成合力。

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-前一段时间私募股权基金行业比较困难，目前情况如何

低迷期大约持续了两年。准确说是从前年5月开始，利率上升、汇率走高、通货膨胀问题显现，成本负担增加等一系列情况出现。首先到来的就是估值下跌。我们无论如何都是用客户、也就是有限合伙人（LP）的资金进行投资。随着估值下跌，年金基金的亏损幅度扩大，从那时起其投资能力开始减弱。尤其是股票和债券估值大幅缩水、亏损扩大，导致分配给私募股权基金这一类另类投资的资金份额减少。资金“钱包”缩水，是第一年的情形。原本以为这种氛围不会持续太久，但实际上持续了相当长一段时间。投资者口袋变薄，自然变得更加严格。由于退出资金减少，投资金额也随之缩减，这种状况一直持续到去年。现在与其说市场已经回暖，不如说在这种状态持续两年后，正处于适应阶段。大家的预期回报正在下调。有限合伙人也在思考在这种市场环境中应如何应对，重新启动了此前暂时按下“暂停键”的投资。虽然尚未恢复到从前的景气程度，这一周期恐怕还要继续一段时间。管理公司也在顺应这种“新常态”（New Normal），不断打磨自身实力。这段时间让大家变得更为扎实，也促使行业进行了大量思考。

-撇开低迷期不谈，从韩国产业结构变迁的角度看，私募股权基金的成长与之是相当契合的吧

从全球视角看，韩国的私募股权基金确实在发展。就量而言，以经济规模为基准计算，私募股权基金或另类投资在我国所占比重偏高，虽略低于美国，但高于日本。与经济规模相比，从数量上讲发展非常迅速。但在质量方面，路还很长。以公司治理为例，从股份有限公司的历史、企业集团的控制力等角度看，仍有很大的进化空间。观察美国、欧洲等全球企业，如今几乎看不到由创始人或其家族掌控的情形。随着时间推移，所有权结构呈现出一种非常自然的演变趋势。这可能并非创始人所愿，但创始人的儿子、孙子具备与创始人同等能力与素质的概率并不高。随着时间流逝，所有权结构发生变化是自然规律。这样一来，当企业变成“无主公司”时，谁来负责经营就成了问题。

-进入下一阶段后，谁来承担经营责任

谁来实行责任经营、谁来代表多数股东，这是必须思考的问题。有人提到董事会，也有人提到首席执行官（CEO），但当问到“谁是真正出资并承担责任的人”时，我认为承担这一角色的正是私募股权基金。20世纪七八十年代，美国股权高度分散的公司中，许多首席执行官出现了腐败问题。在“无主公司”里，CEO仿佛成了“主人”，乘坐私人飞机、围绕自己组建董事会、为延长自己的任期而活动，这些都成为问题。在这一背景下，私募股权基金登场，对公司治理进行了一次重塑。敌意并购（M&A）或行动主义，正是从这一层面出现的。

-在私募股权基金的责任经营过程中，也出现了问题吧

有学者将其拆解为金融工程、运营工程和治理工程。金融工程强调提高投资收益率的维度；运营工程则是近年来讨论较多的提升企业价值的维度；治理工程则是从“通过承担责任、纠正扭曲的治理结构，使公司走上正轨”的视角来理解。像KKR（Kohlberg Kravis Roberts）这样的私募股权基金进入企业后，通过责任经营在一定程度上理顺了治理结构。但在这一过程中，由于裁员、大量杠杆融资给公司带来负担、为最大化收益采取各种举措，也曾饱受批评。

-私募股权基金经营的优点是什么

私募股权基金是典型的“绩效导向”。虽然对企业员工的绩效评估标准可能较为严格，但在创造业绩时，分享收益的方式也更加果断。某些大型企业中，即便某位个人创造了巨大的业绩，其可获得的奖励也有上限。但如果是被私募股权基金持有的企业，对个人业绩的奖励会非常大胆，金额甚至可达数百亿韩元。大型企业多以产业资本起家，而私募股权基金则是从金融资本出发，起点本就不同。产业资本是所有者承担风险、投入自有资本，以自己的人生为赌注搭建起企业与工厂的基础。因此，在家族企业中，对职业经理人的激励往往偏低，对“汗水的价值”评价不足。相反，私募股权基金背后另有出资的有限合伙人，基金负责运营管理，被投企业CEO的贡献又是另一回事。各自承担不同角色，因而会对其业绩予以充分认可并给予回报。

-韩国私募股权基金是否具有自身独特的特点

可以概括为“信任关系”和“激烈竞争”。所谓“一锤子买卖后卷款而逃”的“吃干抹净”行为在这里行不通。在这个狭小的市场里，大家都要长期打交道，彼此不断碰面，有限合伙人也高度重叠。在私募股权基金20年的历史中，我在这一领域工作了15年。根据我的观察，韩国私募股权基金的学习速度极快。引入私募股权基金的第一代人，大多有外资私募股权基金的从业经验。与短暂的历史相比，韩国的资产管理能力在非常迅速地进化。许多国际一流基金将总部设在香港或新加坡，投资韩国，但已经追不上韩国本土私募股权基金，实力差距已经拉开。当然，对本地市场的理解更为深入是一个方面，但更重要的是那种激烈的生存本能：学得快、下手狠、富有创造力。

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-弱点是什么

弱点在于海外投资。从海外机构那里募集资金，如今已做到一定程度。韩国私募股权基金在海外最具代表性的大胆交易，大概就是收购TaylorMade。目前来看，这也是韩国私募股权基金的局限所在。韩国基金的重点，是先汇聚国内一流的有限合伙人，等实力足够后再赴海外募资。但从海外有限合伙人的角度看，如果他们向韩国基金出资，往往不希望资金被投向韩国以外的地区。比如，如果要投资东南亚，可以交给EQT Partners，如果要投资美国，可以交给Carlyle。因此，他们在出资时会设置海外投资比例上限。我认为，海外投资是下一代私募股权基金必须解决的问题。

-政府或金融监管当局能在哪些方面提供帮助

监管当局也做出了很多努力，长期向投资领域“输血”，以便让私募股权基金和风险投资（Venture Capital，VC）发挥作用。监管当局最青睐的是风险投资，因为其被视为扶持青年的产业。一旦进入私募股权基金领域，就会由国民年金等机构出于扩充养老基金财源的目的，将资金委托给基金运营。产业银行、韩国成长金融、韩国风险投资公司等机构，则会为培育特定产业设立专门的财政基金，并将其分配出去。从李明博政府到本届政府，这一脉络一直延续至今。在符合政策目标的前提下，又能避免产生亏损，让资金顺畅流动，这方面已经积累了不少经验。起初大家认为这是一种人为干预，但事后回头看并非如此。我们已经掌握了“以基金为工具培育产业”的方法，目前的结果也不差。

私募股权基金运营公司协商会会长公司 Praxis Capital 首席执行官 Ramin Sang。照片=记者 许英汉 younghan@

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-如果要为韩国私募股权基金的健康发展提出建议，会是什么

当初将机构专用基金单独划分并建立私募股权基金制度，是出于防范事故的考虑。即“不向个人募集资金，只接受机构资金”。作为交换，则是“放开所有监管”，大致是这样的结构。虽然有些无奈，但业界非常欢迎。然而，对于那些一直大量接受个人投资的新设小规模基金来说，这就很困难了。由于限定为“机构专用”，堵住了一般投资者的资金入口，结果就像“挤压效应”一样，只能通过设立新技术组合等结构，导致成本上升，这种状况一直在持续。如果私募股权基金能够再次赢得市场信任，就有望迈向可以接受个人资金的下一阶段。海外已经经历了这一过程。从年金基金等机构投资者起步，在某个节点放宽“合格投资者”的门槛，允许个人投资参与。再往前走一步，私募股权基金甚至会收购保险公司，并运用其资金。借鉴海外案例，我认为韩国也会逐步迈向下一阶段。

-关于私募股权基金资金运用的分量感和投资哲学，能否谈谈

我认为，这里有韩国人特有的特点。一旦对企业进行投资或收购，韩国的私募股权基金会承担“无限责任”。我们背后有客户（有限合伙人），对他们我们怀有无限的责任感。近期海外管理公司的房地产基金出现了不少不良资产，但有些海外管理公司干脆不接电话、装作不知情。而韩国私募股权基金不会这样。一笔投资，即便实际剩余金额已经归零，也会坚持参加会议，以负责任的姿态直至最后。哪怕已经无利可图，也要承担到底。这也是外资基金在韩国相对难以活跃的原因。事实上，私募股权基金管理是一份极其艰难的工作，需要巨大的耐心和韧性，与买卖流动性股票的公募基金经理或对冲基金经理截然不同。因此，韩国私募股权基金极少出现本金亏损。如果项目陷入困境，管理团队就会下到地方，在问题企业旁边的旅馆长期吃住，想尽一切办法把企业救活。回顾过去20年韩国私募股权基金的投资历史，真正出现亏损的案例名单少之又少。几乎是无论如何都要扭亏为盈，凭借责任感坚持到最后。

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◇Praxis Capital代表 Rha Min-sang 简介=毕业于首尔大学，后在美国杜克大学获得工商管理硕士（MBA）学位。曾就职于全球咨询公司Bain & Company，并于2013年创立Praxis Capital。此后10余年间，先后投资二手交易平台“闪电集市”、音乐版权管理公司“Beyond Music”等25家企业。去年10月就任第七届私募股权基金管理公司协商会会长公司代表。

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