[用债堆起的房子]①崩塌的“巨大利益卡特尔”…韩国房地产PF真面目

“掌握地方自治团体人脉网络的小型开发商，在没有地价资金的情况下，只拿着少量定金就先签下土地，然后再去找建筑公司。如果建筑公司为其提供保证，就能获得过桥贷款。过桥贷款主要由证券公司发放。证券公司并不会一直把这笔贷款揣在自己手里，而是转售（Sell-down）给第二金融圈的储蓄银行、信用合作社、农协储蓄等。开发商通常将过桥贷款设为1年期，在此期间敲定设计等业务计划，然后再向第一金融圈申请贷款。用这笔钱先偿还过桥贷款，再盖房子。房地产景气好的时候，只要预售顺利，开发商就可以在几乎不出自有资金的情况下大发一笔，但景气转差后，这份责任由谁来承担？开发商根本没有吸收损失的能力，于是全部压力就转嫁给提供保证的建筑公司。中间还夹杂着大量‘不劳而获的钱’。房地产信托公司在提供支付保证的同时，坐着就能赚上数十亿韩元。如果项目有100个，就等于坐着赚上数千亿。证券公司每做一次PF贷款，也能收取数十亿的手续费。一个巨大的房地产卡特尔就此形成。如今，这场金钱盛宴的代价，正在原封不动地转嫁给国民。”

图片由联合通讯社提供

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一位曾任市中银行行长的金融圈元老，将韩国的房地产项目融资（PF）结构，形容为“巨大的房地产卡特尔”。用债堆起来的房子，正在崩塌。专家指出，韩国房地产PF不良，是小型开发商与施工方（建筑公司）之间的过度竞争、缺乏第三方风险分散装置，以及监管当局松懈监测共同酿成的结构性失败。

在韩国，开发商与施工方是分离的。作为项目主体的开发商负责购买施工用地，并决定要建什么建筑，有时还会负责设计和预售。施工方则是按照开发商要求推进工程的建筑企业。比如，为重建而成立的组合就是开发商，而负责建房的建筑公司则是施工方。开发商与施工方的区分，始于国际货币基金组织（IMF）金融危机时期。此前，大型建筑公司直接购买施工用地，自行建楼并负责预售。但由于土地收购成本被视为推高建筑公司负债率的主因，专门负责土地收购以及各类审批、预售管理、客户管理的开发商由此诞生。建筑公司借此可以避免因土地购置费导致财务状况恶化，而专注于施工。

然而，非大型企业的开发商要为建筑工程购入动辄数百亿、上千亿韩元的土地，负担极其沉重。因此，作为施工方的大型建筑公司会通过提供支付保证，帮助开发商购买土地。

房地产PF不良，在许多案例中都源于建筑公司对负责施工的开发商提供了过度支付保证。随着建筑景气恶化，项目变得不良，开发商所借资金便需由施工方代为偿还，这种情况屡见不鲜。所谓房地产PF，是在推进房地产开发项目时，以未来将入账的预售和租金收益为基础筹措资金的金融手法。在开工前购置土地等初期阶段筹资的方式，一般就是过桥贷款。大多数开发商信用等级较低、规模小，多半只能向储蓄银行、融资租赁公司等第二金融圈以高利率借款。开发商用借来的钱买地、获取审批，并完成选择施工方等后续工作后，就可以从第一金融圈获取利率较低的贷款，这被称为本PF。在这一阶段，企业通常先偿还利率较高的过桥贷款。

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此处便显现出“韩国式PF”的特点与薄弱环节。小型开发商大举进行投机性借贷，而在房地产过热期急于抢占项目的建筑公司，则承担了过度的支付保证责任。中间本应设置一道切断风险的“第三道防线”，却始终未能建立。开发商—金融机构—建筑公司在景气恶化时，便会连锁陷入不良影响圈，这是一个风险极易传导的结构。为了降低建筑公司的负债率而推行的开发—施工分离，反而将建筑公司逼入更危险的局面，堪称一种讽刺。

韩国开发商通常只投入总项目成本的5%至10%作为自有资本，其余全部项目资金（土地成本和建造成本）则完全依赖PF贷款和预售款筹措。这是因为大多数开发商规模过于渺小。目前，房地产开发企业（开发商）只需3亿韩元资本金即可设立。

一位建筑业专家表示：“在建筑市场中，施工市场的竞争已趋于饱和，过去建筑公司只要听说开发商手里有项目（土地），就会先抢再说”，“在开发商资本实力薄弱的前提下起步的风险，被原封不动地转嫁回开发商身上的结构就此形成。”

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在美国、日本等发达国家，房地产开发项目的主体会先以相当规模的自有资本以及从多元投资者处筹措的资金购地，在完成项目审批后，PF融资才正式启动。此时，仅需通过PF贷款筹措施工费及其他项目费用。各类基金、不动产投资信托（REITs）、养老基金、个人投资组合等多元资本筹资渠道十分发达。房地产开发企业（开发商）多为大型企业，因此融资相对容易。

一位建筑业专家指出：“海外开发商大多以大型企业为主，而国内开发商只负责买地，却缺乏推动整个项目的能力”，“因此形成了这样一种结构：先行拿地后把施工发包给施工方，实际上由施工方来主导整个项目。”

他还表示：“回顾韩国房地产PF的发展历程，最初是由政府购地、民间负责施工的民间投资项目模式，后来逐渐转向纯民间市场，风险也随之全部转嫁给民间参与者，PF因此带上了一定的投机性金融色彩。”

另一个重大问题在于，出借资金的金融机构在进行PF贷款审查时，对项目本身的可行性判断能力较弱。与其说是以项目盈利性为基础作出判断，不如说是依赖建筑公司的信用等级与保证。此外，金融机构还会查看参与PF的其他机构名单，一旦发现有大型机构参与，就会出现资金扎堆流向同一项目的现象。也就是说，在第一金融圈发放贷款时，与其看重项目本身，不如说是更看重由信用等级多高的建筑公司提供保证、有哪些机构参与其中。

一位房地产信托业相关人士直言：“金融公司在决定是否参与PF时，本应对项目本身进行精细审查，但包括银行在内的韩国金融机构，至今仍未摆脱‘当铺’式的经营水准。”

他指出：“即便经历了IMF外汇危机，表面上虽然有所改变，但只要听说‘某某参与了’、‘某处PF项目收益好’，大家仍旧一窝蜂地扎堆而上，这种落后行为从未改变”，“金融机构本应独立开展审查，即便在如今这样的不景气时期，只要是有项目价值的业务就应给予贷款，而在景气时期，若收益性偏低也应予以拒绝，但他们缺乏这样的判断能力，只顾着随大流。”

在过去低利率时代，依托房地产繁荣、在缺乏完善审查标准的情况下雨后春笋般增长的PF贷款，如今在高利率长期化的冲击下，已走到极限。

金融圈房地产PF贷款余额，从2021年底的112.9万亿韩元，增至2022年底的130.3万亿韩元、2023年9月底的134.3万亿韩元，持续膨胀。同一时期，房地产PF逾期率则从0.37%升至1.19%、2.42%。

专家分析称，政府曾给予约1年的宽限期，引导业者自行处置不良项目，但收效甚微。由于完全交由个别业者自行处理，导致未能对不良项目进行系统性调整。

在当前PF市场，仅靠展期续贷方式继续拖延，风险已大幅加剧。去年经历“乐高乐园”事件后，PF相关问题一度浮出水面，舆论也曾呼吁以部分证券公司为中心进行阶段性出清，但最终未能落地。

Yonsei University经济学系教授Yang Junmo表示：“政府在大约一年内提供流动性以争取时间，但把一切交给开发商和个别建筑公司，结果导致问题始终未得到妥善整理”，“大家都觉得自己的项目‘像金疙瘩’一样好，不愿降价出售，只是一味展期持有，最终才走到今天这一步。”

Yang教授还表示：“以泰荣为起点，对于那些推进过程中略显勉强的项目，现在应视为需要进行结构调整的信号”，“政府也应从单纯持续注入流动性转向引导部分项目进行调整，认亏出清，并对资产进行准确重估的阶段。”

从第一金融圈的视角来看，危机感更为客观而强烈。一位市中银行PF金融负责人表示：“目前过桥贷款始终无法顺利转入本PF，处于这种不匹配状态，但政府为了防止爆雷，一直在给予展期、下调利率，就这样又拖了一年”，“好不容易撑到现在，真正在爆雷的阶段才刚刚开始。”他还称：“政府采取了与市场逻辑不符的积极干预手段进行阻断，但实际上，这些问题本应在一两年前就开始逐步暴露。”

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分析认为，由于一旦大型项目出现不良，对整体经济的冲击过大，政府才会积极干预予以拦截，但如今已力不从心。该负责人提到：“为了拯救大型企业，连带着小公司也都活了下来，结果不良像滚雪球一样越滚越大。”他还表示：“PF本身结构复杂，只要在附注中稍作处理、改变条件设定，就可能从统计数字中被剔除，隐藏的不良实在太多，连金融当局都难以精准统计这个市场的真实情况”，“泰荣建设出事之后，各家银行重新梳理自己对建筑公司的风险敞口（Exposure），把这次危机视为极其严重的局面。如今即便有保证书，也认为不可信，纷纷关上了贷款大门。”

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