[走进IB]④野村：“韩国低增长固化……但未必悲观”

by Mun Jewon

Published 20 Oct.2023 06:10(KST)

专访 Nomura 首席经济学家 Park Jeongwoo

首席经济学家 Park Jeongwoo，所属机构为野村

“迄今为止，即便我国经济增速持续下滑，仍大致能跟上世界经济增速，但今后恐怕就难以再做到这一点。不过，从主力产业的全球竞争力角度来看，没有必要对低增长过于悲观。”

日本系投资银行——野村证券的首席经济学家 Park Jeongwoo 于本月16日接受《亚洲经济》电话采访时表示，他预计韩国经济增速今年为0.9%、明年为1.5%，并作出上述判断。Park 这位经济学家隶属于野村全球经济团队，目前常驻新加坡，主要负责韩国经济研究。

野村曾在去年年底独家预测韩国今年经济增速为-0.6%，这一悲观数值一度引发关注。之后经过数次上调，将预测值提高到0.9%，但与韩国银行（1.4%）、国际货币基金组织（IMF·1.4%）、经济合作与发展组织（OECD·1.5%）以及其他全球投资银行平均预测相比，依然维持在“0%区间”的较低水平。

Park 经济学家表示：“我们给出的增速预测低于韩国银行，主要是因为认为家庭的消费能力并不充裕”，“从夏季开始，家庭能够承受高利率的余力大幅消耗，同时境外旅游支出也明显增加。”他还称：“我国潜在增长率在2%左右，今后走低已难以避免。”

他对我国消费和内需景气持否定态度，但对主力产业和出口则给出积极评价。Park 经济学家强调：“比低增长本身更重要的是主力产业是否具备全球竞争力”，“韩国的增长率虽然在下降，但从产业组合的角度看，除美国外，我们的产业结构非常优越。”

尤其是对于韩国较高的家庭负债率，他指出，在高利率环境下可能会抑制家庭消费，但也无需过度悲观。Park 经济学家表示：“虽然家庭负债规模较大，但逾期率处于较低水平”，“贷款资金并非被挥霍性消费，而是投入到住房这一类投资资产，从金融体系角度看，风险相对较小。”

以下为对 Park Jeongwoo 首席经济学家的一问一答。

图片由彭博社提供

-韩国银行预测我国今年经济将增长1.4%（明年2.2%）。但野村给出的预测更低。

▲野村预测韩国经济增速今年为0.9%、明年为1.5%。之所以低于韩国银行，是因为我们认为家庭的消费能力并不充裕。除了对消费的预期不同外，整体判断差异不大。今年上半年之前，家庭似乎还有能力承受高利率，但从夏季开始这部分余力大量消耗。因此7~8月消费表现非常疲弱。9月有所恢复，但需要考虑到有中秋连休的因素。如果只看国内消费，境外旅游支出占比明显上升。以日本为例，韩国人在其全部入境游客中排名第一。

-野村曾在去年年底预测韩国今年增速为-0.6%，如今为何上调至0.9%？

▲由于国内需求低迷，贸易收支增幅远超我们预期。也就是通常所说的“萧条型顺差”，即进口降幅远大于出口。以资本品和消费品为基准，最近几个月进口大幅下滑，由此自然抬升了净出口对增长的贡献度。但今年整体仍是困难而不利的局面。第二季度消费低于预期，第三、第四季度也不会宽裕。从全局来看，虽然对消费和内需景气有所担忧，但对主力产业及制造业出口部分则持积极态度。

-明年以后我国的低增长态势是否仍将延续？

▲如果非常简单地计算潜在增长率，就是劳动人口增速加上生产率增速。我国总人口已经开始减少，经济活动人口增速仅约0.5%。若要实现2%的增长，就需要在生产率提升方面贡献1.5%以上，但要做到这一点非常困难。我国潜在增长率在2%左右，今后走低已是不可避免。即便如此，过去即使我国增速不断下滑，也大致与全球增速相当或略高，但今后将难以再跟上全球步伐。

不过，与发达经济体相比，这并不算糟糕。经济体量做大之后，增速下降是理所当然的。更重要的是主力产业是否具备全球竞争力。我国在历次关口时期都有引领增长的主力产业。较早时期有鞋类和假发，之后是建筑、造船、重工业，近来则是半导体、制药、二次电池，如今还有内容产业。虽然增速在下降，但从产业组合的角度看，除美国外，我们拥有极为优良的产业结构，没有必要对低增长抱持悲观态度。

-韩国较高的家庭负债率对经济有何影响？

▲有研究结果显示，当家庭的总债务本息偿还比率（DSR）达到36%以上时，家庭就会开始削减消费。因此政府将40%设定为指导线。而从韩国银行的测算来看，负债家庭的DSR约为40%，多重负债者也超过400万人。DSR处于较高水平，利息负担增加，从而成为抑制家庭消费的因素。

但我们没有必要自己过度渲染家庭负债问题。家庭负债规模如此之大，银行不良率却只有0.4%，多重负债者不良率也仅在1%区间（第二季度为1.4%）。这是一个非常守信的国家。如果借钱大肆消费当然会出问题，但我国居民普遍将住房视为一种投资工具。家庭储蓄并非流向存款或股票，而是投入名为住房的资产。外界一提到家庭负债高，往往会联想到金融系统风险或财政危机，但从我们的金融体系角度来看，风险较小。

-近期，随着美国降息预期降温，市场上关于高利率将长期化的观点增多。高利率会成为新的常态（New Normal）吗？

▲这可能因国而异。美国自2008年后，家庭部门去杠杆化（缩减负债）相当成功，尤其是房贷等抵押贷款大多为固定利率，因此加息效果并未充分显现。所以美国具备长期维持高利率的条件。相反，韩国多重负债者众多，且家庭和企业中浮动利率贷款占比较高，提高利率会显著加重利息负担，相比美国更难长期维持高利率。美国的高利率或许会成为美国自身的新常态，但韩国等周边国家则可能呈现差异化走势。

-野村预计美国联邦储备委员会（Fed）和韩国银行何时开始降息？

▲我们预计 Fed 将于明年3月开始降息，至明年年底联邦基金利率将降至3.5%（目前上限为5.5%）。不过，上周公布的美国“超级核心”通胀（剔除住房成本的核心通胀）仍然偏强，因此存在调整降息时点和幅度的风险。韩国银行方面，我们认为大致会在明年4月左右启动降息，前提是美国的加息周期在今年结束。Fed 也认为明年利率将低于今年，因此整体来看，对明年将进入降息基调这一点压力不大，关键在于时点。韩国目前在出口复苏的同时，消费持续疲弱，因此明年政策重点预计将放在如何提振低迷的内需景气上。

-近期美国、韩国等主要国家都深受高通胀困扰。有人认为，2000年代在全球化和中国廉价产品出口推动下形成的“低通胀时代”已经结束，“高通胀时代”即将到来，你怎么看？

▲过去能够进入低通胀时代，主要有三大原因。第一是技术进步，第二是作为“世界工厂”的中国提供的低工资劳动力，第三是各国中央银行设定的2%通胀目标。这是低通胀时代的三大支柱。其中，中国低工资劳动力这一支柱已大幅削弱。但我认为，技术进步以及为实现通胀目标而实施的中央银行强有力货币政策，对物价的影响更为重要。因此，我并不太认同“由于中国（劳动力成本上升）效应，低通胀时代结束，高通胀时代将持续”的观点。

-不少分析认为，受老龄化等因素影响，韩国将步入低增长阶段。那么从中长期看，物价也大概率会降至2%以下吗？

▲我国确实比高通胀更应担心低通胀。作为大量进口石油的国家，国际油价大幅上涨时，物价也有随之波动的倾向，但从未来老龄化加剧、家庭消费能力有限等因素来看，劳动力市场上的工资等也很难大幅上升。

-美国正在强化对中国在半导体和高端技术领域的限制。你如何判断中国经济前景？

▲大致可以设想三种情景。最近，中国华为公开发布了搭载7纳米（nm，1nm为十亿分之一米）工艺制造的移动处理器的“Mate 60 Pro”手机，引发舆论震惊。外界推测该芯片是利用老旧的深紫外光刻（DUV）而非受到美国出口限制的极紫外光刻（EUV）生产的。也就是说，一种情景是中国通过出人意料的方式实现技术突破；另一种情景是通过香港、马来西亚等“后门”市场进口设备；还可以设想第三种情景，即某种事件促成中美和解。目前市场和专家普遍认为，这三种情景都较难实现。

即便中国能够制造出7纳米级半导体，实现量产又是另一回事，还要考虑市场性和经济性。中国半导体企业大量获得政府补贴，处于持续亏损生产的状态。中国与美国、韩国等国家在半导体领域存在4~5年（部分细分领域约10年）的技术差距，从长期看，这一差距要么维持，要么进一步拉大。预计中国经济长期将维持3~4%的增长率。随着中国大城市人均国民收入已升至2万~3万美元区间，增速放缓也是顺理成章。

中国国家主席习近平在上个月23日于浙江省杭州举行的第19届亚运会开幕式上致意。图片由韩联社提供

-中国中间品自给率正在提高。过去对中国中间品出口占比较高的韩国经济会受到怎样的影响？

▲随着中国整体水平提升，本国产业得到培育，自然会开始自行生产原本从韩国进口的产品。就像我们在20年前还在用日本“象印”电饭煲，现在则用 Cuckoo 一样。我们过去向中国出口的产品，今后可能不再有销路。因此，需要在今后中国所需的产品和服务中，挖掘我们具备比较优势的领域。值得庆幸的是，美国此次允许向三星电子和 SK海力士在中国的工厂无限期供应美国半导体设备，这有助于实现与中国贸易的“软着陆”。

-日本经济正在重拾活力，野村如何看待？

▲日本在过去30年饱受通货紧缩（物价下跌）困扰，如今社会氛围正向物价上涨方向转变。量化宽松和零利率政策虽然发挥了一定效果，但由于（人口减少导致）劳动力资源缩减，工资自然上升。从这一点看，企业成本增加似乎并非好事，但最近海外投资也大量流入日本。像 TSMC、Infineon 等希望撤出中国的半导体企业，都把日本视为替代选项。投资进入后，相关地区便会焕发活力。在这些因素叠加之下，日本似乎正迈入良性循环轨道。