[2023 另类投资论坛]Jung Ilbu IMM代表：“全球二级基金动向与退出战略”

预计二级市场将持续增长。目前虽由私募股权（Private Equity，PE）二级市场的规模遥遥领先，但风险投资（Venture Capital，VC）二级市场也在成长中。IMM Investment代表 Jung Ilbu 于4日出席在汝矣岛国宾康莱德酒店举行的“第一届《亚洲经济》另类投资论坛”，并在以“全球另类投资议题与资产配置战略”为主题的会议上，就“二级市场动向”作主题发言时作出上述展望。

Jungilbu IMM Investment首席代表4日在首尔汝矣岛康莱德酒店举行的第一届亚洲经济另类投资论坛上，以“Global & Korea Secondaries Market”为主题进行演讲。照片=记者 Kim Hyeonmin kimhyun81@

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PE二级市场在2021年以及2022年上半年均创下同期历史最高交易量。2022年下半年，由于急剧加息及对宏观环境的担忧等因素，公开市场（Public Market）出现下跌，而这一冲击尚未反映在非上市（Private）资产价值上，导致二级市场买卖双方在交易价格上出现错配（Mismatch），交易规模小幅下滑。Jung代表指出：“尽管如此，受益于PE市场的增长以及二级市场利用度的扩大，预计到2030年将成长至约5000亿美元规模。尤其是二级市场因供需失衡而呈现出资本投入不足（Undercapitalised）的倾向，二级基金的资金消耗速度也较快。”他表示，目前二级市场的“干火药”（Dry Powder，即基金内未动用资金）约为1250亿美元，按照当前二级市场的交易供给量，这一规模在1至2年内即可被市场消化。

Jung代表强调了二级市场在PE退出策略中的作用。他表示：“由于公开市场的不稳定以及流动性不足，通过股权交易和首次公开募股（IPO）实现私募股权基金（PEF）退出的活动有所收缩，资金流动也不畅。在此背景下，从普通合伙人（GP）的角度看，通过基金二级市场进行资金筹措以及投资组合运作（如延续基金等）正在成长为替代方案。尤其是对于内在价值稳固、但因市场环境而被低估的资产，无需急于折价抛售，而是可以利用二级市场争取继续运作所需的资金与时间。”

就VC二级市场而言，过去主要作为PE二级基金的一部分被有限交易（占PE二级基金风险敞口比例不足10%）。即便如此，近3年按管理资产规模（AUM）计算仍实现了约3倍增长，并开始出现纯粹专注二级的VC基金（Pure-play VC Fund）启动，他对此予以肯定。Jung代表指出：“VC二级市场同PE二级市场一样，当前同样需要在市场上寻找流动性筹措、延长运作期限或退出策略的替代方案，因此预计今后包括基金份额二级转让在内，将向更广泛领域扩张。”

在二级投资的效果（Benefit）方面，他列举了缓解J曲线（J-Curve）、对成长性已得到验证的投资组合实现分散投资效果、折价买入以及优异的风险调整收益等。Jung代表说明称：“通常是收购接近投资期结束的PEF基金份额，因此可以享受由PEF初期管理费和成本所造成的J曲线得以缓解的效果。同时，随着盲池风险（Blind Pool Risk）的下降，可以立即在被投企业、行业与地区、投资策略、投资阶段及基金年份、GP等方面实现多元化，从而获得分散投资效果。”他还补充说：“根据卖方的需求、买方提供解决方案的能力、供需关系以及对下层基金及其GP进行的定量与定性评估，有可能实现折价收购。”

他也认为，韩国国内PE二级市场将迎来增长。Jung代表表示：“随着国内PE基金募集规模的扩大以及海外GP对韩国投资的增加，预计国内PE二级市场将以贸易出售（Trade Sale）为中心实现增长。与此同时，随着VC所投企业的规模不断扩大，PE收购VC持股的案例也将增加。”他接着表示：“由于具备多种优势，将会有更多延续基金（Continuation Fund）通过同一GP管理的新基金承接既有基金资产。但由于在企业价值评估等方面存在议题，GP需要付出努力加以克服。”

他估算，VC二级市场规模最多可达1万亿韩元。Jung代表指出：“以Pre-IPO为重点的韩国二级创投基金市场自2010年起开始正式形成，截至2022年，二级创投基金的募集金额占全部创投基金募集金额的约7.5%。若考虑到在新股创投基金中，通常也会同时进行老股投资（约占承诺总额20%以内），则VC二级市场规模估算在5000亿至1万亿韩元之间。”

近期VC二级创投基金市场规模持续扩大。尤其是近几年IPO市场活跃，设立了大量项目基金。Jung代表预测称：“由于融资市场萎缩，短期内二级市场将主要围绕规模在500亿至2000亿韩元之间的二级盲池基金形成。”他补充说：“特别是随着2015年至2018年设立的VC基金陆续到期、IPO市场降温以及被投企业非上市期延长，今年和明年韩国VC二级市场的规模将大幅扩大。”

4日，在首尔汝矣岛国宾索酒店举行的第一届《亚洲经济》另类投资论坛上，包括《亚洲经济》会长 Hyun Sangsoon 在内的与会者正在合影留念。照片=记者 Kim Hyunmin kimhyun81@

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另一方面，当天论坛上，包括韩国金融投资协会会长 Seo Yuseok、Blackstone韩国法人会长 Ha Younggu、Samil KPMG会长 Kim Gyotae、韩国风险投资公司代表 Yoo Unghwan、私募股权基金（PEF）运用协议会会长 Kang Minkyun、韩国风险投资资本协会会长 Yoon Geonsoo 等在内，证券公司、资产管理公司、私募基金、VC等金融投资业界相关人士约150人出席，场面热烈。Sungkyunkwan大学全球融合学部教授 Kim Janghyun 以“人工智能（AI）时代，必须掌握的精华”为题作特别演讲；Korea Investment Corporation（KIC）另类投资本部首席部长 Cho Beomrin 就“高利率时代全球另类投资趋势与KIC的资产配置战略”作主题发言；Mirae Asset证券IB2事业部代表 Joo Yongguk 则以“高利率环境下房地产另类投资机遇因素”为题进行主题演讲。

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*二级基金是指并非由风险投资机构直接向风险企业投资，而是收购风险投资机构或天使投资人（个人投资者）所持有的股票（老股）或股权的基金，通俗来讲就是投资老股。风险投资机构通常通过被投企业在科斯达克等市场上市进行首次公开募股（IPO），或通过企业并购（M&A）来回收投资资金。但在韩国，企业并购尚未充分活跃，新创风险企业实现上市也往往需要较长时间，因此在很多情况下难以及时回收投资资金。如果在基金到期前仍无法实现退出，风险投资机构就不得不以自有资产进行收购或将其作为不良资产处置，结果是背负压力的风险投资机构会回避新的投资，风险企业则难以获得资金支持，从而形成恶性循环。在此背景下，二级基金通过支持因投资期限延长而面临基金清盘压力的风险投资机构，使其能够更为积极地进行再投资，成为重要工具。风险投资机构无需等待企业上市，即可通过二级基金回收投资资金；对风险企业而言，则具有无需额外融资的优势；而对收购风险投资机构所持股票的一方来说，与投资初创企业相比，投资期限也有望缩短。最终，二级投资可被作为一种中途退出（Exit）方式加以运用。

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