[陷入陷阱的中国经济]⑥“最大薄弱环节是房地产，应关注政策基调转向”

by Seo Sojeong

Published 08 Aug.2023 06:13(KST)

Updated 10 Aug.2023 09:49(KST)

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Jiman-Su 金融研究院高级研究委员

“房地产是中国经济的最大脆弱环节。如果说中国过去在过度增长的过程中为提振景气而利用房地产，那么如今由于企业债务风险，已难以再将房地产作为应对景气下行的工具，这正是一个两难局面。”

中国经济专家、金融研究院高级研究委员 Ji Mansu 在上月18日接受《亚洲经济》采访时判断称，近期中国经济低迷的核心在于房地产。随着房价下跌导致房地产市场低迷加剧，房地产正成为经济增长的绊脚石。由于房地产市场低迷使盈利能力和融资环境恶化，房地产开发企业的违约不断增加，相关流动性风险正在扩大。尤其是房地产市场不安持续，对消费和投资也产生了负面影响。

Ji 委员表示：“中国经济面临的最大困难在房地产领域。房地产行业推动了中国企业债务的增加，中国政府正在实施降低房企资产负债率的政策。如果从宏观稳定的角度继续推进对房地产行业杠杆率的管控基调，房地产建设投资将难以增加，最终也很难提振经济。”他解释称，民间投资低迷也是阻碍中国经济反弹的重要因素，而在民营企业投资中占较大比重的房地产相关投资持续疲弱，最终成为拖累民间投资的因素。

他指出：“结构调整和经济刺激是零和关系。中国当局正在推进两项结构性调整，即调整房企资产负债率和化解过度的地方政府债务。若要刺激经济，就不得不放松结构调整的缰绳。”他强调说：“在结构调整和经济刺激二者必舍其一的情况下，贯穿下半年中国经济的关键词，是中国当局是否会转变政策基调。在必须为刺激经济而重振房地产景气的两难局面中，需要关注一直将重点放在结构调整上的习近平政府将如何调整政策方向。”他还表示，当前中国经济低迷的中心在于民间投资疲弱和房地产市场不稳，但由于其成因复杂，仅靠降息或投放流动性等常规刺激政策难以取得明显效果。

-最近有观点认为，中国正在经历类似日本当年的资产负债表衰退，您怎么看？

▲从房地产领域来看，我认为确实处于资产负债表衰退之中。实际上，中国的问题不在居民部门，而在房地产行业的资产负债率过高。中国非金融企业债务规模约为国内生产总值（GDP）的160%，为世界最高水平。即便考虑到韩国约为100%的水平，这一比例也非常高。尤其是非金融企业债务问题的核心在于房企债务的急剧攀升，因此中国当局不可能对房地产听之任之。

在中国利用房地产进行经济刺激的过程中，随着房企资产负债率不断攀升，中国当局为应对房地产泡沫，于2020年8月出台了“三条红线”监管。所谓三条红线，即资产负债率不得超过70%，剔除预收款后的负债率不得超过100%，以及现金短债比（持有现金与短期有息负债之比）须在1倍以上。受此类监管影响，以恒大为首的龙头房企因资金链紧张而陷入违约。过去房地产行业曾被用作稳定经济的工具，如今却因企业债务风险而难以再被用作景气对策。由于结构调整的必要性很强，自2020年以来房地产低迷持续至今，丝毫没有复苏迹象。房地产疲软正在削弱整体经济增长活力，并对投资和消费产生负面影响。

-人们认为中国应当从曾陷入资产负债表衰退的日本身上获得“学习效应”。中国会重蹈日本覆辙吗？

▲中国分别从日本和韩国身上学到了不同的东西。从经历过外汇危机的韩国学到的是，资本市场不能完全开放；从日本学到的是利率问题。中国不会大幅降息，顶多下调0.1个百分点。作为中国中央银行的人民银行，上月20日在经济放缓忧虑加剧的情况下，仍将事实上的基准利率——贷款市场报价利率（LPR）维持不变。中国通过调节货币投放量，而不是通过利率来操作。若提高利率，企业负担增加；若大幅降低利率，又会让经济对“廉价资金”上瘾。日本泡沫出清花费了很长时间，而中国不会如此漫长。这正是中国当局在经济放缓之际仍牢牢抓住房地产的原因所在，似乎是不愿重蹈日本的覆辙。

-房地产景气不确定性持续，对经济增长的拖累效应已经显现。低迷将持续到何时？

▲从住房累计供应量、人口结构变化、城镇化速度放缓以及高空置率等因素来看，今后住房需求将趋于减弱，并成为额外的增长放缓因素。中国全国人均住房面积从2010年的31.1平方米激增至41.7平方米。拥有14亿人口的中国在极短时间内大幅增加了住房供应，房地产投资一度主导了整体经济景气。韩国在2021年的人均住房面积为33.9平方米。预计今后中国房地产将从新增住房需求转向以旧房翻新和重建为主。随着全国不动产统一登记系统的建立，以及房地产税和遗产税的引入可能性增加，需求将受到抑制，并对民间投资、耐用消费品消费等其他领域产生负面影响。但谋求长期执政的习近平不可能不考虑与房地产相关的风险。事实上，房地产市场本身走向成熟以及需求放缓是必然趋势。目前中国的问题在于，习近平政府谋求长期结构调整的意志，与当前的经济景气状况并不匹配。下半年需要观察的是，习近平为提振经济将作出何种决策。

-中国民营企业的投资信心似乎也难以恢复。

▲习近平政府自上台之初就表明，将强化以国有企业为中心的产业结构。自2018年起，又对平台企业实施多种监管，并加大对违法行为的处罚力度。在强调重视分配的“共同富裕”过程中，还让教培与娱乐产业遭遇重创甚至被禁止。由此，外界对政府压制民营企业发展的疑虑不断加深。即便中国当局通过降息或扩大财政支出实施经济刺激，民营企业的投资心理恐怕也难以恢复。民营企业所期待的信号并非这些，而是希望当局给予信任和安全感，承诺今后不会再经历过去几年那样的社会和政治风险。但这只有在习近平政府改变其政策基调和对外信息时才有可能实现。因此，下半年可能比起具体的刺激政策，本身政策基调的信号更为重要。只有释放出与此前强力监管政策相匹配的强烈宽松信号，投资心理才有可能恢复。