Celltrion三兄弟合并即便股权回购规模庞大是否仍将强推成疑

Published 17 Jul.2023 06:40(KST)

Updated 24 Jul.2023 23:24(KST)

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Celltrion与Celltrion Healthcare其他股东持股比例高成负担
若股权回购价格过高将冲击财务结构…过低则面临小股东诉讼风险
Suh Jungjin会长等最大股东一方合并实际收益或不大

在Celltrion、Celltrion Healthcare、Celltrion制药等Celltrion三家公司正式推进合并之际，关于具体的合并对象、时间、方式与形式，市场上意见不一。尤其是根据合并对象与比例、时间等不同，股权回购请求权规模可能发生变化。在不确定性较大的情况下股价已先行上涨，一旦股权回购请求权规模超出Celltrion经营层预期范围，合并也有可能告吹。

证券市场专家认为，如果Celltrion合并成功，将有望消除因特殊分工结构而引发的关联交易倾斜和财务造假争议。Celltrion集团目前采取的分工结构是：Celltrion负责生物医药品的开发与生产，Celltrion Healthcare负责海外流通，Celltrion制药负责国内流通。考虑到这一分工结构及股权分布等因素，三家公司合并很可能首先由Celltrion吸收合并其子公司Celltrion制药，随后再由Celltrion与Celltrion Healthcare合并的顺序推进。

根据金融监督院电子公告系统信息，Celltrion已选定合并主承销商，正在检讨事业公司之间的合并方案。Celltrion Healthcare与Celltrion制药也在交易所查询公告的答复中表示，“目前正在推进事业公司间合并的检讨”。但同时补充称，关于具体的合并对象、时间、方式、形式尚未有最终确定事项。

作为上市公司的Celltrion、Celltrion Healthcare、Celltrion制药，要实现合并必须在股东大会上通过合并议案。各公司股东大会上，需获得发行股份总数三分之一以上、出席股东表决权三分之二以上的赞成方可通过。

在召开股东大会之前，还需经历拟定合并合同、董事会决议等程序。合并比例将以董事会作出合并决议前一日、一周前及一月前的股价加权平均计算得出。各公司的股权回购请求权价格则以2个月加权平均收盘价、1个月加权平均收盘价、1周加权平均收盘价的算术平均值为依据决定。

Hana证券研究员Park Jaekyung表示：“股权回购请求金额及与之相应的资金筹措是合并成功的关键”，并解释称，“Celltrion与Celltrion Healthcare的其他股东比例较高，股权回购请求可能成为负担”。

Celltrion与Celltrion Healthcare预计将以所持有的现金性资产、自家股票等作为资金来源，应对反对合并股东的股权回购请求。Celltrion经营层不得不思考如何尽量将股权回购请求规模最小化。金融投资业界相关人士表示：“Celltrion经营层为争取股东支持，将提出合并的正当性及未来愿景”，但同时指出，“在合并预期下股价上涨，负担也随之加重”。

Celltrion与Celltrion Healthcare股价在最近三天内分别上涨7.9%、12.7%。如果在股价已上涨的状态下决定合并，股权回购请求价格也很可能被推高。

过去也有股权回购请求达到一定规模后，推迟或取消合并的案例。这是因为过度的现金流出可能使合并后法人财务结构恶化。Celltrion集团会长Seo Jungjin也曾在今年3月的重返经营记者座谈会上表示：“如果无法承接股权回购请求，合并就会告吹”。

2019年，生物企业Genexine曾推进与Toolgen的合并，但因股权回购请求权行使金额超过一定规模，最终合并流产。当时在推进合并之际，Genexine与Toolgen原计划分别回购规模约1300亿韩元、500亿韩元的股份，但两家公司合计的股权回购请求金额被统计为超过4500亿韩元。

三星集团在2014年曾计划合并三星重工业与三星工程公司，但由于股权回购请求权行使规模超过限度，最终解除合并合同。当时反对合并的股东向各公司提出回购股份的规模为：三星重工业9235亿韩元，三星工程7063亿韩元。三星集团原本准备回购总额1.36万亿韩元的股份，但最终股权回购请求权行使金额合计达1.6298万亿韩元。

根据商法规定，反对合并股东的股权回购价格由股东与公司协商决定。对公司提出的价格不满的股东，可通过提起合并无效诉讼或申请确定股权回购价格等方式维护自身权利。

近期，试图通过诉讼提高股权回购价格的小股东正在增多。去年完成与Dongwon Enterprise合并登记的Dongwon产业，有部分小股东以股权回购价格过低为由提起诉讼。法院认为，合并公布前的市场股价已充分反映了合并前Dongwon产业的市场价值。提起诉讼的小股东最终以25万3034韩元的价格转让了股票，高于Dongwon产业回购价23万8186韩元。

Celltrion三家公司合并能否达成，Celltrion集团以Seo Jungjin会长为首的经营层意志十分关键。有必要在筹措应对股权回购请求的资金基础上，提出合并后继续实现增长的计划，并在此基础上说服股东。但也需考虑到，Seo会长如勉强推进合并，实际获得的收益可能并不大。

金融投资业界预期，Celltrion若与Celltrion Healthcare合并，将有望消除关联交易倾斜争议。Shinyoung证券研究员Jung Yukyung表示：“三家公司之间较为复杂的控股结构与内部交易，以及由此产生的会计联动，可能成为公司治理的弱点”，并解释称，“这可能对海外销售产生负面影响”。她接着表示：“在重视环境、社会和公司治理（ESG）的美国市场推进业务时，通过三家公司合并提升透明度将起到加分作用”。

但也有意见认为，用现金性资产支付合并成本以消除关联交易倾斜争议，未必优于将资金用于并购其他法人。随着生物仿制药市场竞争日益激烈，确保高盈利性变得困难。舆论认为，在自主研发之外，有必要加大对获取新管线的投资。

根据合并比例不同，Seo会长的控制力虽有加强空间，但以目前三家公司市值为基准来看，效果可能有限。受合并预期影响，股价上涨使Seo会长所持股份价值有所提升，但很难对合并后的股价走势持过度乐观态度。合并这一事件结束后，投资者很可能将重心转向企业的内在价值，如在研生物仿制药的许可与销售等。韩国投资证券研究员Wi Haeju分析称：“新产品开发正按计划推进”，并表示“第二季度已提交3个生物仿制药的品种许可申请”。该研究员预计，明年上半年有望获得品种许可。